Vì sao định giá doanh nghiệp thường chênh lệch?

Vì vậy, định giá không phải quá trình tìm ra một con số tuyệt đối duy nhất. Nó là quá trình chuyển các giả định về dòng tiền, tăng trưởng và rủi ro thành một khoảng giá trị hợp lý. Chênh lệch xuất hiện khi bên mua và bên bán không thống nhất về những giả định đứng phía sau con số đó.

Hai bên đang định giá hai khái niệm giá trị khác nhau

Một nguyên nhân nền tảng của chênh lệch định giá doanh nghiệp là bên mua và bên bán có thể không thực sự đo lường cùng một loại giá trị.

Bên bán thường nhìn doanh nghiệp dưới góc độ giá trị tiếp tục sở hữu. Con số họ kỳ vọng có thể bao gồm:

·         Dòng tiền mà doanh nghiệp có thể tạo ra nếu tiếp tục vận hành

·         Công sức, vốn và thời gian đã đầu tư

·         Giá trị thương hiệu, quan hệ khách hàng và đội ngũ

·         Tiềm năng tăng trưởng mà chủ doanh nghiệp tin rằng chưa được phản ánh

·         Khoản bù cần thiết để từ bỏ quyền kiểm soát và lợi ích tương lai

Trong khi đó, bên mua thường tập trung vào giá trị có thể thu hồi sau khi hoàn tất giao dịch. Họ phải tính đến giá mua, chi phí tài trợ, chi phí tích hợp, vốn lưu động bổ sung, đầu tư mới và rủi ro không đạt kế hoạch.

Theo International Valuation Standards Council, “market value” được xây dựng trên giả định về giao dịch giữa một bên mua tự nguyện và một bên bán tự nguyện, hành động có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc. Khái niệm này không đồng nghĩa với mức giá riêng mà một người bán cụ thể mong muốn hoặc một người mua chiến lược cụ thể có thể trả.

IFRS 13 cũng phân biệt giá trị dựa trên giả định của các bên tham gia thị trường với những kỳ vọng mang tính riêng biệt của từng doanh nghiệp. Điều đó cho thấy trước khi tranh luận về con số, hai bên cần thống nhất họ đang xác định giá trị thị trường, giá trị đầu tư đối với một người mua cụ thể hay mức giá giao dịch có thể chấp nhận.

Dự báo dòng tiền tương lai phản ánh mức độ lạc quan khác nhau

Doanh nghiệp được mua vì khả năng tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai, không phải chỉ vì kết quả đã đạt được trong quá khứ. Vì thế, phần lớn chênh lệch định giá bắt đầu từ dự báo doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền.

Bên bán thường có xu hướng xây dựng dự báo dựa trên kế hoạch kinh doanh nội bộ. Họ hiểu sản phẩm, khách hàng và cơ hội đang theo đuổi nên có thể đưa vào mô hình:

·         Hợp đồng đang đàm phán nhưng chưa ký

·         Sản phẩm mới chưa chứng minh được sức mua

·         Khả năng tăng giá bán

·         Kế hoạch mở rộng thị trường

·         Biên lợi nhuận kỳ vọng sau khi đạt quy mô lớn hơn

Bên mua lại thường yêu cầu bằng chứng để xác định mức độ chắc chắn của từng giả định. Doanh thu chưa có hợp đồng, khách hàng tập trung cao hoặc kế hoạch tăng trưởng chưa từng được thực hiện có thể bị điều chỉnh giảm.

Sự khác biệt này đặc biệt lớn khi doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh. Bên bán có thể xem tốc độ tăng trưởng gần đây là nền tảng của giai đoạn tiếp theo. Bên mua có thể cho rằng tốc độ đó sẽ giảm khi thị trường bão hòa, đối thủ phản ứng hoặc doanh nghiệp phải chi thêm để mở rộng.

Các hướng dẫn định giá doanh nghiệp của IRS yêu cầu xem xét đồng thời lịch sử hoạt động, triển vọng kinh tế, khả năng tạo lợi nhuận, năng lực chi trả cổ tức, lợi thế thương mại và các giao dịch liên quan. Điều đó phản ánh nguyên tắc quan trọng: không thể bảo vệ một mức định giá chỉ bằng một chỉ tiêu thuận lợi hoặc một kế hoạch tăng trưởng đơn lẻ.

Khoảng cách sẽ thu hẹp khi dự báo được tách thành ba lớp:

1.    Kết quả đã được chứng minh bằng dữ liệu lịch sử

2.    Kết quả có xác suất cao nhờ hợp đồng hoặc năng lực hiện hữu

3.    Kết quả kỳ vọng nhưng còn phụ thuộc vào đầu tư và điều kiện tương lai

Cách phân lớp này không loại bỏ bất đồng, nhưng giúp hai bên nhìn thấy phần nào của mức định giá đến từ hoạt động hiện tại và phần nào đến từ kỳ vọng chưa được kiểm chứng.

Chỉ một thay đổi nhỏ về tỷ lệ chiết khấu cũng làm giá trị thay đổi lớn

Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc không chỉ vào lượng tiền dự kiến tạo ra mà còn vào mức độ chắc chắn của dòng tiền đó. Rủi ro được phản ánh chủ yếu qua tỷ lệ chiết khấu.

Bên bán thường nhìn rủi ro từ bên trong doanh nghiệp. Họ đã quen với khách hàng, nhân sự và quy trình vận hành nên có thể xem nhiều biến động là có thể kiểm soát. Bên mua nhìn rủi ro từ bên ngoài và phải tính đến những yếu tố như:

·         Khả năng mất khách hàng chủ chốt

·         Doanh nghiệp phụ thuộc vào người sáng lập

·         Chất lượng báo cáo tài chính

·         Nợ tiềm ẩn và nghĩa vụ thuế

·         Nhu cầu đầu tư thêm sau giao dịch

·         Biến động lãi suất và chi phí vốn

·         Rủi ro tích hợp hệ thống và nhân sự

Tác động của tỷ lệ chiết khấu có thể được minh họa bằng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn. Giả sử dòng tiền năm tới là 10 triệu USD và tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3%:

·         Với tỷ lệ chiết khấu 10%, giá trị phần dòng tiền vĩnh viễn xấp xỉ 142,9 triệu USD

·         Với tỷ lệ chiết khấu 11%, giá trị còn khoảng 125 triệu USD

Chỉ một điểm phần trăm chênh lệch trong tỷ lệ chiết khấu đã làm giá trị giảm khoảng 12,5%. Đây là lý do hai mô hình có dự báo doanh thu gần giống nhau vẫn có thể tạo ra kết quả định giá cách xa nhau.

IVSC xác định hạn chế dữ liệu, giới hạn của mô hình và độ nhạy của giả định là những nguồn quan trọng tạo ra bất định trong định giá. Khoảng giá trị rộng vì thế không nhất thiết chứng minh rằng phương pháp sai; nó có thể phản ánh mức độ bất định thực sự của doanh nghiệp.

Bên mua chỉ trả cho phần cộng hưởng mà họ có thể giữ lại

Một người mua chiến lược có thể tạo ra giá trị lớn hơn chủ sở hữu hiện tại nhờ kết hợp doanh nghiệp mục tiêu với hệ thống sẵn có. Giá trị cộng hưởng có thể đến từ:

·         Loại bỏ chi phí trùng lặp

·         Sử dụng chung hệ thống phân phối

·         Mua nguyên liệu với quy mô lớn hơn

·         Bán chéo sản phẩm cho khách hàng hiện hữu

·         Khai thác công nghệ hoặc tài sản trí tuệ

·         Tiếp cận nhanh một thị trường mới

Bên bán thường lập luận rằng nếu thương vụ tạo ra lợi ích cộng hưởng lớn, giá bán phải phản ánh một phần lợi ích đó. Bên mua lại cho rằng cộng hưởng chỉ xuất hiện nhờ tài sản, năng lực, vốn và công sức tích hợp của chính họ.

Ví dụ, giá trị độc lập của doanh nghiệp được ước tính là 100 triệu USD. Người mua dự kiến tạo thêm 30 triệu USD giá trị hiện tại từ cộng hưởng. Mức tối đa về mặt kinh tế của thương vụ có thể là 130 triệu USD, nhưng người mua không có lý do trả toàn bộ con số này. Nếu trả đủ 130 triệu USD, toàn bộ cộng hưởng chuyển sang bên bán, trong khi bên mua vẫn phải chịu rủi ro thực hiện.

Vùng đàm phán thực tế thường nằm giữa giá trị độc lập và giá trị đối với người mua:

·         Giá dưới 100 triệu USD có thể không đủ hấp dẫn để bên bán từ bỏ doanh nghiệp

·         Giá trên 130 triệu USD có thể khiến người mua phá hủy giá trị

·         Khoảng từ 100 đến 130 triệu USD là phần giá trị có thể được phân chia thông qua đàm phán

Tuy nhiên, cộng hưởng chỉ nên được đưa vào định giá khi có cơ chế thực hiện, chi phí triển khai, thời gian đạt được và xác suất thành công hợp lý. Một khoản tiết kiệm chi phí trên bảng tính chưa phải giá trị nếu việc hợp nhất hệ thống làm gián đoạn hoạt động hoặc khiến khách hàng và nhân sự rời đi.

Chất lượng thông tin và cách chuẩn hóa lợi nhuận không giống nhau

Hai bên có thể bất đồng ngay cả trước khi áp dụng hệ số định giá vì họ không thống nhất về mức lợi nhuận thực sự có thể duy trì.

Bên bán thường điều chỉnh lợi nhuận bằng cách loại bỏ các khoản được xem là bất thường, chẳng hạn chi phí tư vấn cho một dự án đã kết thúc, chi phí cá nhân của chủ sở hữu hoặc tổn thất từ một sự kiện không lặp lại. Các điều chỉnh này làm EBITDA chuẩn hóa tăng lên và kéo giá trị doanh nghiệp lên theo.

Bên mua sẽ kiểm tra từng khoản điều chỉnh để xác định:

·         Khoản chi phí có thực sự không tái diễn

·         Doanh nghiệp có cần tuyển người thay thế vai trò của chủ sở hữu

·         Chi phí bảo trì và đầu tư có đang bị trì hoãn

·         Doanh thu hiện tại có phụ thuộc vào ưu đãi tạm thời

·         Dự phòng công nợ, hàng tồn kho và nghĩa vụ bảo hành có đầy đủ

·         Các giao dịch với bên liên quan có theo điều kiện thị trường

Giả sử EBITDA báo cáo là 20 triệu USD và bên bán đề nghị cộng lại 5 triệu USD chi phí bất thường. Với hệ số 8 lần EBITDA, bên bán có thể định giá hoạt động kinh doanh ở mức 200 triệu USD. Nếu bên mua chỉ chấp nhận 2 triệu USD điều chỉnh, giá trị tương ứng còn 176 triệu USD. Chênh lệch 3 triệu USD trong EBITDA đã tạo ra khoảng cách 24 triệu USD trong định giá.

Đây không đơn thuần là tranh luận kế toán. Mỗi khoản điều chỉnh đều là một nhận định về dòng tiền tương lai. Nếu chi phí sẽ tiếp tục phát sinh dưới quyền sở hữu mới, loại bỏ chi phí đó khỏi lợi nhuận chuẩn hóa sẽ làm giá trị bị thổi phồng.

Các doanh nghiệp tư nhân càng thiếu dữ liệu thị trường quan sát được thì mô hình càng phụ thuộc vào xét đoán chuyên môn và các giả định khó kiểm chứng. IVSC xem tính minh bạch của dữ liệu, đầu vào và giả định là điều kiện quan trọng để nâng cao độ tin cậy của định giá tài sản tư nhân.

Vị thế đàm phán biến giá trị phân tích thành giá giao dịch

Định giá tạo ra cơ sở kinh tế cho thương vụ, nhưng mức giá cuối cùng còn chịu ảnh hưởng bởi quyền thương lượng.

Bên bán có thể bảo vệ mức giá cao hơn khi doanh nghiệp có nhiều người mua quan tâm, không chịu áp lực thanh khoản và vẫn có phương án tiếp tục vận hành độc lập. Ngược lại, nhu cầu bán gấp, kết quả kinh doanh suy giảm hoặc sự phụ thuộc vào một khách hàng lớn có thể làm vị thế của bên bán yếu đi.

Bên mua có lợi thế khi có nhiều mục tiêu thay thế, có thời gian chờ đợi hoặc phát hiện rủi ro trong quá trình thẩm định. Tuy nhiên, nếu tài sản mang tính chiến lược và có nhiều đối thủ cùng tham gia, bên mua có thể phải chia sẻ phần lớn giá trị cộng hưởng để thắng thương vụ.

Giá giao dịch vì vậy có thể khác giá trị được xác định trong mô hình. Sự khác biệt này không nhất thiết là sai lệch định giá. Nó có thể là kết quả của cạnh tranh, tính cấp bách, khả năng tài trợ và phương án thay thế của từng bên.

Cấu trúc thanh toán cũng giúp thu hẹp khoảng cách mà không buộc một bên phải chấp nhận hoàn toàn quan điểm của bên kia. Các cơ chế thường được sử dụng gồm:

·         Khoản thanh toán phụ thuộc vào kết quả kinh doanh

·         Giữ lại một phần giá mua để bảo đảm nghĩa vụ

·         Điều chỉnh giá theo vốn lưu động và nợ ròng

·         Thanh toán bằng cổ phần

·         Chia giá mua thành nhiều thời điểm

Nếu bên bán tin vào kế hoạch tăng trưởng còn bên mua chưa sẵn sàng trả trước cho toàn bộ kỳ vọng, một khoản thanh toán theo kết quả có thể chuyển phần bất đồng thành điều kiện đo lường được. Bên bán nhận thêm tiền khi dự báo trở thành hiện thực; bên mua hạn chế nguy cơ trả tiền cho tăng trưởng không xảy ra.

Cách xác định nguồn gốc chênh lệch định giá

Để xử lý chênh lệch, hai bên không nên bắt đầu bằng câu hỏi “con số nào đúng hơn”. Câu hỏi hữu ích hơn là “giả định nào tạo ra khoảng cách”.

Một bảng đối chiếu định giá nên tách tối thiểu các nhóm sau:

1.    Cơ sở giá trị và mục đích định giá

2.    EBITDA hoặc dòng tiền chuẩn hóa

3.    Tốc độ tăng trưởng dự kiến

4.    Biên lợi nhuận mục tiêu

5.    Nhu cầu vốn lưu động và đầu tư

6.    Tỷ lệ chiết khấu hoặc hệ số định giá

7.    Giá trị cuối kỳ

8.    Nợ ròng và các khoản tương đương nợ

9.    Giá trị cộng hưởng

10.  Chi phí và rủi ro tích hợp

Sau đó, hai bên có thể chạy phân tích độ nhạy để thấy mỗi giả định làm giá trị thay đổi bao nhiêu. Cách tiếp cận này chuyển cuộc trao đổi từ việc bảo vệ một con số tổng hợp sang đánh giá từng nguyên nhân kinh tế cụ thể.

IVS coi định giá doanh nghiệp là một quá trình xét đoán có cấu trúc, trong đó cơ sở giá trị, dữ liệu đầu vào, phương pháp, mô hình và mức độ bất định phải được xác định rõ. Khi các yếu tố này được trình bày minh bạch, hai bên có thể vẫn không đồng ý về giá nhưng sẽ hiểu chính xác điểm bất đồng nằm ở đâu.

Chênh lệch định giá doanh nghiệp thường không xuất phát từ một lỗi tính toán đơn lẻ. Nó là kết quả tổng hợp của việc hai bên nhìn doanh nghiệp từ những vị trí khác nhau: bên bán định giá những gì đã xây dựng và kỳ vọng sẽ đạt được, còn bên mua định giá dòng tiền có thể thu hồi sau khi đã tính đủ rủi ro, chi phí và vốn phải bỏ thêm.

Khoảng cách chỉ được xử lý hiệu quả khi hai bên thống nhất cơ sở giá trị, tách giá trị độc lập khỏi giá trị cộng hưởng, kiểm chứng lợi nhuận chuẩn hóa và lượng hóa độ nhạy của từng giả định. Mục tiêu hợp lý không phải tìm ra một con số đúng tuyệt đối, mà là xác định một vùng giá trong đó lợi ích kỳ vọng tương xứng với rủi ro mà mỗi bên chấp nhận.