Cách xác định giá bán doanh nghiệp

Vì vậy, quá trình xác định giá bán nên tạo ra một khoảng giá hợp lý thay vì chỉ đưa ra một con số duy nhất. Khoảng giá này giúp người bán đặt mức chào bán có thể bảo vệ được, đồng thời cho phép người mua kiểm tra các giả định và thương lượng theo chất lượng thực tế của doanh nghiệp.

Giá bán doanh nghiệp khác với giá trị doanh nghiệp

Trước khi tính toán, cần phân biệt ba khái niệm thường bị sử dụng lẫn lộn: giá trị doanh nghiệp, giá trị vốn chủ sở hữu và giá giao dịch cuối cùng.

Giá trị doanh nghiệp, thường được gọi là enterprise value, phản ánh giá trị của toàn bộ hoạt động kinh doanh trước khi phân bổ cho chủ nợ và chủ sở hữu. Giá trị này gắn với khả năng tạo lợi nhuận hoặc dòng tiền từ hoạt động cốt lõi.

Giá trị vốn chủ sở hữu là phần giá trị còn lại thuộc về cổ đông sau khi điều chỉnh tiền mặt, nợ vay và các nghĩa vụ tương tự nợ. Về nguyên tắc:

Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị doanh nghiệp Tiền mặt và tài sản ngoài hoạt động − Nợ vay − Các khoản tương tự nợ

Trong thực tế, công thức còn có thể bao gồm điều chỉnh vốn lưu động, khoản đầu tư ngoài hoạt động, nghĩa vụ thuế, tranh chấp, nợ thuê, tiền thưởng chưa thanh toán hoặc các cam kết tài chính chưa được phản ánh đầy đủ trên bảng cân đối kế toán.

Giá giao dịch cuối cùng là số tiền và lợi ích kinh tế thực tế mà các bên thỏa thuận sau quá trình thẩm định và thương lượng. Giá này có thể khác với kết quả định giá do phương thức thanh toán, tỷ lệ cổ phần chuyển nhượng, điều kiện bàn giao, cam kết của người bán hoặc mức độ cạnh tranh giữa những người mua.

Do đó, một doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở hữu ước tính là 5 triệu USD không đồng nghĩa người bán chắc chắn nhận ngay 5 triệu USD. Một phần giá mua có thể được giữ lại, thanh toán theo tiến độ hoặc phụ thuộc vào kết quả kinh doanh sau chuyển nhượng.

Chuẩn hóa số liệu trước khi áp dụng phương pháp định giá

Định giá dựa trên số liệu chưa được chuẩn hóa thường tạo ra kết quả sai, ngay cả khi công thức tính hoàn toàn chính xác. Mục tiêu của chuẩn hóa là xác định mức lợi nhuận hoặc dòng tiền mà một chủ sở hữu mới có thể kỳ vọng trong điều kiện hoạt động bình thường.

Chuẩn hóa doanh thu

Doanh thu cần được kiểm tra theo từng nhóm sản phẩm, khách hàng, hợp đồng, khu vực và thời điểm ghi nhận. Một số vấn đề có thể làm doanh thu kế toán không phản ánh đúng năng lực kinh doanh gồm:

·         Doanh thu phát sinh một lần

·         Doanh thu được ghi nhận sớm

·         Hợp đồng sắp hết hạn

·         Doanh thu từ bên liên quan không theo giá thị trường

·         Tỷ lệ trả hàng hoặc hủy đơn bất thường

·         Doanh thu phụ thuộc quá lớn vào một khách hàng

Nếu khách hàng lớn nhất tạo ra 45% doanh thu, mức lợi nhuận hiện tại không thể được xem là ổn định như một doanh nghiệp có cơ cấu khách hàng phân tán. Người mua có thể yêu cầu hệ số định giá thấp hơn hoặc giữ lại một phần giá mua cho đến khi hợp đồng quan trọng được gia hạn.

Chuẩn hóa chi phí và lợi nhuận

Lợi nhuận cần được điều chỉnh để loại bỏ các khoản không thường xuyên hoặc không phản ánh điều kiện vận hành sau giao dịch. Những điều chỉnh phổ biến gồm:

·         Chi phí cá nhân của chủ sở hữu được hạch toán vào doanh nghiệp

·         Mức lương của chủ sở hữu cao hoặc thấp hơn giá thị trường

·         Chi phí kiện tụng hoặc tái cấu trúc phát sinh một lần

·         Thu nhập từ bán tài sản

·         Chi phí thuê mặt bằng giữa các bên liên quan không theo giá thị trường

·         Khoản lỗ hoặc lợi nhuận bất thường không có khả năng lặp lại

Đối với doanh nghiệp vừa và lớn, EBITDA chuẩn hóa thường được sử dụng để so sánh khả năng sinh lời trước ảnh hưởng của cấu trúc vốn, thuế và chính sách khấu hao. Với doanh nghiệp nhỏ do chủ sở hữu trực tiếp điều hành, thu nhập tùy ý của người bán, hay SDE, có thể phù hợp hơn vì chỉ tiêu này phản ánh tổng lợi ích kinh tế dành cho một chủ sở hữu–người quản lý.

Không nên cộng lại một khoản chi phí chỉ vì khoản đó làm giảm lợi nhuận. Một chi phí chỉ được loại bỏ khi có bằng chứng rằng nó không thường xuyên hoặc sẽ không tiếp tục phát sinh dưới quyền sở hữu mới.

Đánh giá chất lượng lợi nhuận

Hai doanh nghiệp có cùng EBITDA không nhất thiết có cùng giá trị. Chất lượng lợi nhuận còn phụ thuộc vào:

·         Mức độ chuyển đổi lợi nhuận thành tiền mặt

·         Nhu cầu đầu tư máy móc và công nghệ

·         Biến động vốn lưu động

·         Tỷ lệ doanh thu định kỳ

·         Khả năng duy trì biên lợi nhuận

·         Mức độ phụ thuộc vào chủ sở hữu

·         Rủi ro tập trung khách hàng và nhà cung cấp

·         Tính minh bạch của sổ sách

Một doanh nghiệp tạo EBITDA 1 triệu USD nhưng phải đầu tư bổ sung 700.000 USD mỗi năm để duy trì hoạt động có thể có giá trị thấp hơn doanh nghiệp cùng EBITDA nhưng chỉ cần 150.000 USD đầu tư duy trì.

Ba cách tiếp cận chính để xác định giá trị doanh nghiệp

Chuẩn mực thẩm định giá Việt Nam hiện hành quy định việc thẩm định giá doanh nghiệp và sử dụng các cách tiếp cận từ thị trường, chi phí và thu nhập. Thông tư 36/2024/TT-BTC về thẩm định giá doanh nghiệp và Thông tư 32/2024/TT-BTC về ba cách tiếp cận này có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7 năm 2024.

Không có phương pháp nào phù hợp với mọi doanh nghiệp. Phương pháp nên được lựa chọn dựa trên mô hình kinh doanh, độ tin cậy của dữ liệu, khả năng dự báo và mục đích định giá.

Phương pháp thị trường

Cách tiếp cận thị trường ước tính giá trị bằng cách so sánh doanh nghiệp với các công ty hoặc giao dịch có đặc điểm tương đồng. Theo định nghĩa của International Valuation Standards Council, cách tiếp cận này hình thành chỉ báo giá trị từ việc so sánh tài sản cần định giá với tài sản giống hoặc tương tự đã có thông tin về giá.

Các hệ số thường gặp gồm:

·         Giá trị doanh nghiệp trên doanh thu

·         Giá trị doanh nghiệp trên EBITDA

·         Giá trị doanh nghiệp trên EBIT

·         Giá cổ phần trên lợi nhuận sau thuế

·         Giá cổ phần trên giá trị sổ sách

Giả sử các giao dịch có thể so sánh được thực hiện ở mức 4–6 lần EBITDA và EBITDA chuẩn hóa của doanh nghiệp là 1 triệu USD, chỉ báo giá trị doanh nghiệp ban đầu nằm trong khoảng 4–6 triệu USD.

Tuy nhiên, không nên áp dụng trực tiếp mức trung bình của thị trường. Cần điều chỉnh theo tốc độ tăng trưởng, biên lợi nhuận, quy mô, tỷ lệ doanh thu định kỳ, mức độ phụ thuộc khách hàng, chất lượng quản trị và khả năng chuyển nhượng.

Phương pháp này phù hợp khi có đủ giao dịch hoặc doanh nghiệp so sánh đáng tin cậy. Hạn chế lớn nhất là thông tin về các thương vụ tư nhân thường không đầy đủ và điều khoản thanh toán có thể rất khác nhau.

Phương pháp thu nhập

Cách tiếp cận thu nhập xác định giá trị hiện tại của lợi ích kinh tế mà doanh nghiệp dự kiến tạo ra trong tương lai. Hai kỹ thuật thường được sử dụng là vốn hóa thu nhập và chiết khấu dòng tiền.

Phương pháp vốn hóa phù hợp với doanh nghiệp có kết quả tương đối ổn định:

Giá trị = Thu nhập hoặc dòng tiền chuẩn hóa ÷ Tỷ lệ vốn hóa

Nếu dòng tiền chuẩn hóa là 500.000 USD và tỷ lệ vốn hóa phù hợp là 20%, giá trị ước tính là 2,5 triệu USD.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền, hay DCF, phù hợp khi doanh thu, lợi nhuận hoặc nhu cầu đầu tư dự kiến thay đổi đáng kể:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của dòng tiền dự báo Giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ

Kết quả DCF phụ thuộc mạnh vào giả định tăng trưởng, biên lợi nhuận, vốn lưu động, chi tiêu đầu tư, tỷ lệ chiết khấu và giá trị cuối kỳ. Vì thế, một mô hình chi tiết không mặc nhiên chính xác hơn. Nếu giả định thiếu cơ sở, DCF có thể tạo ra cảm giác chính xác giả tạo.

Tỷ lệ chiết khấu phải phản ánh rủi ro của dòng tiền. Doanh nghiệp nhỏ, phụ thuộc người sáng lập, thiếu hệ thống kiểm soát hoặc hoạt động trong ngành biến động thường cần tỷ lệ chiết khấu cao hơn doanh nghiệp có dòng tiền ổn định và đội ngũ quản lý độc lập.

Phương pháp tài sản

Cách tiếp cận tài sản xác định giá trị bằng cách điều chỉnh tài sản và nghĩa vụ nợ về giá trị phù hợp tại thời điểm định giá:

Giá trị tài sản thuần = Giá trị hợp lý của tổng tài sản − Giá trị hợp lý của tổng nghĩa vụ

Phương pháp này đặc biệt hữu ích với doanh nghiệp sở hữu nhiều bất động sản, máy móc, tài sản đầu tư hoặc doanh nghiệp có lợi nhuận thấp nhưng còn giá trị thanh lý đáng kể.

Hạn chế của phương pháp tài sản là có thể đánh giá thấp doanh nghiệp dịch vụ, công nghệ hoặc thương hiệu mạnh, nơi phần lớn giá trị đến từ khách hàng, dữ liệu, quy trình, nhân sự và khả năng tạo dòng tiền hơn là tài sản hữu hình.

Nếu doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả, giá trị tài sản thường được sử dụng như một mức kiểm tra hoặc mức sàn có điều kiện, không nhất thiết là kết quả chính.

Chuyển kết quả định giá thành giá bán thực tế

Sau khi ước tính giá trị bằng một hoặc nhiều phương pháp, người bán vẫn phải chuyển kết quả đó thành cấu trúc giá giao dịch có thể thực hiện.

Điều chỉnh từ giá trị doanh nghiệp sang giá trị vốn chủ sở hữu

Giả sử doanh nghiệp có các thông tin sau:

·         EBITDA chuẩn hóa: 1 triệu USD

·         Hệ số thị trường phù hợp: 5 lần

·         Giá trị doanh nghiệp: 5 triệu USD

·         Tiền mặt được giữ lại trong giao dịch: 400.000 USD

·         Nợ vay: 1,2 triệu USD

·         Nghĩa vụ tương tự nợ: 200.000 USD

Giá trị vốn chủ sở hữu ước tính là:

5 triệu USD 400.000 USD − 1,2 triệu USD − 200.000 USD = 4 triệu USD

Nếu người bán chào giá 5 triệu USD nhưng không giải thích đây là giá trị doanh nghiệp hay giá trị vốn chủ sở hữu, khoảng chênh 1 triệu USD có thể trở thành tranh chấp ngay từ đầu.

Điều chỉnh vốn lưu động

Nhiều thương vụ được đàm phán theo nguyên tắc doanh nghiệp được bàn giao không có tiền mặt, không có nợ vay và có mức vốn lưu động bình thường.

Hai bên thường xác định một mức vốn lưu động mục tiêu dựa trên lịch sử hoạt động. Nếu vốn lưu động thực tế tại ngày hoàn tất thấp hơn mục tiêu, giá mua có thể bị giảm tương ứng. Nếu cao hơn, người bán có thể được nhận thêm.

Chỉ tiêu này cần được định nghĩa rõ vì cách phân loại tiền mặt, công nợ quá hạn, hàng tồn kho chậm luân chuyển và nghĩa vụ ngắn hạn có thể ảnh hưởng đáng kể đến số tiền cuối cùng.

Phân biệt tiền nhận ngay và tổng giá trị danh nghĩa

Một đề nghị mua 5 triệu USD không nhất thiết tốt hơn đề nghị 4,7 triệu USD. Cần so sánh giá trị kinh tế của toàn bộ cấu trúc thanh toán:

·         Tiền mặt nhận tại ngày hoàn tất

·         Khoản giữ lại để bảo đảm nghĩa vụ

·         Khoản trả chậm

·         Vay từ người bán

·         Cổ phần hoán đổi

·         Khoản thanh toán phụ thuộc kết quả

·         Điều kiện tiếp tục làm việc của người bán

Khoản earn-out có thể giúp thu hẹp khoảng cách kỳ vọng, nhưng đồng thời chuyển một phần rủi ro sau giao dịch sang người bán. Giá trị thực của khoản này phụ thuộc vào cách xác định chỉ tiêu, quyền kiểm soát hoạt động và khả năng người mua thay đổi chính sách kế toán hoặc chiến lược kinh doanh.

Kiểm chứng mức giá bằng dữ liệu thị trường

Một kết quả định giá chỉ có ý nghĩa khi các giả định có thể được giải thích và kiểm chứng. Việc lựa chọn hệ số so sánh không nên dựa trên một con số trung bình chung cho toàn ngành.

Các doanh nghiệp cùng ngành vẫn có thể được định giá ở mức rất khác nhau do chênh lệch về:

·         Quy mô và tốc độ tăng trưởng

·         Biên lợi nhuận

·         Tỷ lệ doanh thu định kỳ

·         Khả năng giữ chân khách hàng

·         Mức độ tập trung doanh thu

·         Năng lực đội ngũ quản lý

·         Tài sản trí tuệ và lợi thế cạnh tranh

·         Yêu cầu đầu tư duy trì

·         Rủi ro pháp lý và thuế

·         Khả năng chuyển giao khỏi người sáng lập

Cơ sở dữ liệu so sánh nên ưu tiên các giao dịch gần thời điểm định giá, có cùng mô hình kinh doanh, quy mô tương đối gần và phạm vi địa lý phù hợp. Số liệu từ doanh nghiệp niêm yết thường cần điều chỉnh vì các công ty này có quy mô, tính thanh khoản, khả năng tiếp cận vốn và hệ thống quản trị khác doanh nghiệp tư nhân.

Khi dữ liệu cho phép, nên kiểm chứng chéo kết quả:

1.    Xác định giá trị theo dòng tiền

2.    So sánh với hệ số giao dịch thị trường

3.    Kiểm tra mức hỗ trợ từ tài sản thuần

4.    Phân tích độ nhạy của các giả định quan trọng

5.    Giải thích nguyên nhân chênh lệch giữa các phương pháp

Các chuẩn mực định giá quốc tế nhấn mạnh tính nhất quán, minh bạch và khả năng tạo niềm tin cho người sử dụng kết quả. Phiên bản IVS mới được công bố năm 2024 và có hiệu lực từ ngày 31 tháng 1 năm 2025, trong đó bổ sung yêu cầu liên quan đến dữ liệu, đầu vào và tài liệu định giá.

Thay vì kết luận doanh nghiệp có giá trị chính xác 4,73 triệu USD, báo cáo nên trình bày một khoảng giá và các điều kiện đi kèm. Chẳng hạn:

·         Khoảng giá trị cơ sở: 4,2–4,8 triệu USD

·         Mức chào bán: 5 triệu USD

·         Mức mục tiêu có thể bảo vệ: 4,6–4,8 triệu USD

·         Mức tối thiểu chấp nhận: phụ thuộc tiền nhận ngay và nghĩa vụ sau giao dịch

Mức chào bán có thể cao hơn khoảng giá trị cơ sở để tạo không gian thương lượng, nhưng khoảng cách phải đủ hợp lý để không làm mất lòng tin của người mua.

Quy trình xác định giá bán doanh nghiệp

Một quy trình thực tế có thể được triển khai theo bảy bước.

Bước 1: Xác định chính xác đối tượng được bán

Cần làm rõ người bán đang chuyển nhượng:

·         Toàn bộ cổ phần hoặc phần vốn góp

·         Một tỷ lệ cổ phần

·         Tài sản và hoạt động kinh doanh

·         Một đơn vị kinh doanh

·         Quyền sở hữu trí tuệ hoặc nhóm hợp đồng

Giá của 100% vốn chủ sở hữu không thể suy ra bằng cách lấy giá của 10% cổ phần nhân mười. Quyền kiểm soát, quyền biểu quyết và khả năng chuyển nhượng có thể tạo ra khác biệt đáng kể.

Bước 2: Chuẩn hóa kết quả tài chính

Rà soát tối thiểu ba đến năm năm tài chính, đối chiếu báo cáo kế toán với tờ khai thuế, sao kê ngân hàng, dữ liệu bán hàng và hợp đồng chính. Xác định EBITDA, SDE hoặc dòng tiền chuẩn hóa phù hợp với mô hình doanh nghiệp.

Bước 3: Đánh giá rủi ro và triển vọng

Phân tích các yếu tố có thể làm tăng hoặc giảm khả năng duy trì dòng tiền, bao gồm chất lượng khách hàng, nhân sự chủ chốt, quy trình vận hành, cạnh tranh, pháp lý, công nghệ và nhu cầu vốn.

Bước 4: Lựa chọn phương pháp định giá

Áp dụng phương pháp thị trường, thu nhập hoặc tài sản theo mức độ phù hợp. Với doanh nghiệp đang hoạt động ổn định, nên sử dụng ít nhất hai góc nhìn để kiểm chứng thay vì phụ thuộc hoàn toàn vào một công thức.

Bước 5: Xây dựng khoảng giá trị

Phân tích kịch bản thận trọng, cơ sở và tích cực. Khoảng giá cần phản ánh độ nhạy đối với hệ số thị trường, tỷ lệ chiết khấu, tăng trưởng, biên lợi nhuận và mức vốn lưu động.

Bước 6: Chuyển thành giá vốn chủ sở hữu

Điều chỉnh tiền mặt, nợ vay, tài sản ngoài hoạt động, nghĩa vụ tương tự nợ và vốn lưu động. Đây là bước nối từ kết quả định giá sang số tiền người bán thực sự có thể nhận.

Bước 7: Thiết kế mức chào bán và điều khoản

Mức giá nên đi kèm với giả định rõ ràng về cấu trúc giao dịch, thời điểm thanh toán, khoản giữ lại, cam kết của người bán và các điều kiện hoàn tất.

Những sai lầm phổ biến nhất là định giá theo số tiền chủ sở hữu cần, sử dụng hệ số truyền miệng, bỏ qua nợ và vốn lưu động, dự báo tăng trưởng thiếu căn cứ, cộng lại chi phí không hợp lệ hoặc xem đề nghị danh nghĩa là tiền chắc chắn nhận được.

Giá bán doanh nghiệp phù hợp phải được xây dựng từ khả năng tạo lợi ích kinh tế, không phải từ công sức hoặc số vốn lịch sử mà chủ sở hữu đã đầu tư. Công sức có thể tạo nên doanh nghiệp, nhưng người mua trả tiền chủ yếu cho dòng tiền, tài sản, quyền kiểm soát và cơ hội có thể chuyển giao trong tương lai.

Cách xác định giá bán doanh nghiệp đáng tin cậy nhất là chuẩn hóa số liệu tài chính, áp dụng các phương pháp định giá phù hợp, kiểm chứng bằng dữ liệu thị trường rồi điều chỉnh theo nợ, tiền mặt, vốn lưu động và điều khoản giao dịch.

Kết quả nên là một khoảng giá có cơ sở, trong đó người bán biết rõ mức chào bán, mức mục tiêu và giới hạn tối thiểu của mình. Một mức giá phù hợp không nhất thiết là mức cao nhất trên giấy, mà là mức có thể được người mua kiểm chứng, tài trợ và chấp nhận trong một cấu trúc giao dịch bảo vệ được lợi ích của người bán.