Pha loãng cổ phần ảnh hưởng thế nào?

Ảnh hưởng quan trọng nhất là sự suy giảm về tỷ lệ sở hữu, quyền biểu quyết, khả năng kiểm soát và phần lợi ích tương đối trong giá trị doanh nghiệp. Dù vậy, pha loãng không phải lúc nào cũng gây thiệt hại. Một tỷ lệ nhỏ hơn trong doanh nghiệp có giá trị lớn hơn vẫn có thể đáng giá hơn tỷ lệ cao trong một doanh nghiệp thiếu vốn và khó tăng trưởng.

Pha loãng cổ phần làm giảm tỷ lệ sở hữu như thế nào?

Tỷ lệ sở hữu của cổ đông được xác định bằng công thức:

Tỷ lệ sở hữu = Số cổ phần cổ đông nắm giữ / Tổng số cổ phần đang được tính

Giả sử một nhà sáng lập sở hữu 600.000 cổ phần trong tổng số 1.000.000 cổ phần của công ty. Tỷ lệ sở hữu ban đầu là:

600.000 / 1.000.000 = 60%

Nếu công ty phát hành thêm 250.000 cổ phần cho nhà đầu tư, tổng số cổ phần tăng lên 1.250.000. Nhà sáng lập vẫn giữ nguyên 600.000 cổ phần nhưng tỷ lệ sở hữu mới chỉ còn:

600.000 / 1.250.000 = 48%

Mức pha loãng tương đối của tỷ lệ sở hữu là:

(60% − 48%) / 60% = 20%

Như vậy, nhà sáng lập không mất cổ phần hiện có nhưng đã mất vị thế cổ đông nắm quyền chi phối nếu quyền biểu quyết được phân bổ theo nguyên tắc mỗi cổ phần có một phiếu biểu quyết.

Khi đánh giá mức pha loãng, cần xác định rõ mẫu số đang được sử dụng. Tỷ lệ tính trên số cổ phần đã phát hành có thể khác đáng kể so với tỷ lệ trên cơ sở pha loãng hoàn toàn, trong đó còn tính cả quyền chọn, chứng quyền, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi và các công cụ có khả năng trở thành cổ phần trong tương lai.

Pha loãng ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của cổ đông sáng lập

Tác động lớn nhất đối với nhiều nhà sáng lập không nằm ở tỷ lệ sở hữu đơn thuần mà ở khả năng kiểm soát công ty.

Khi tỷ lệ biểu quyết giảm xuống dưới các ngưỡng quan trọng, cổ đông sáng lập có thể không còn đủ phiếu để tự mình thông qua hoặc ngăn chặn một quyết định. Mức độ ảnh hưởng phụ thuộc vào điều lệ công ty, thỏa thuận cổ đông, loại cổ phần và tỷ lệ biểu quyết cần thiết đối với từng vấn đề.

Sự suy giảm quyền kiểm soát thường xuất hiện qua ba cơ chế.

Giảm khả năng thông qua quyết định

Khi còn nắm tỷ lệ biểu quyết cao, nhà sáng lập có thể chủ động quyết định nhiều vấn đề thuộc thẩm quyền cổ đông. Sau các vòng phát hành, họ có thể phải tìm kiếm sự đồng thuận của nhà đầu tư hoặc các cổ đông khác.

Điều này làm thay đổi vị thế của nhà sáng lập từ người có thể quyết định sang người phải thương lượng.

Giảm khả năng ngăn chặn quyết định

Ngay cả khi không nắm quyền chi phối, một tỷ lệ sở hữu đủ lớn vẫn có thể giúp cổ đông sáng lập ngăn chặn những quyết định cần mức tán thành cao. Nếu tiếp tục bị pha loãng xuống dưới ngưỡng đó, quyền phủ quyết trên thực tế có thể biến mất.

Thay đổi quyền kiểm soát hội đồng quản trị

Tỷ lệ sở hữu không phải yếu tố duy nhất quyết định quyền lực. Nhà đầu tư có thể được quyền đề cử thành viên hội đồng quản trị, yêu cầu chấp thuận đối với các vấn đề trọng yếu hoặc áp dụng các điều khoản bảo vệ riêng.

Vì vậy, nhà sáng lập vẫn có thể sở hữu tỷ lệ tương đối lớn nhưng không còn toàn quyền quyết định ngân sách, huy động vốn, bổ nhiệm lãnh đạo, bán tài sản hoặc thực hiện giao dịch thoái vốn.

Ngược lại, một nhà sáng lập có tỷ lệ sở hữu thấp hơn vẫn có thể duy trì ảnh hưởng đáng kể nếu giữ quyền đề cử thành viên quản trị, cổ phần có quyền biểu quyết cao hơn hoặc các quyền quản trị được quy định rõ trong thỏa thuận đầu tư.

Pha loãng tác động đến lợi ích kinh tế ra sao?

Pha loãng làm giảm phần lợi ích kinh tế tương đối của cổ đông sáng lập. Nếu công ty phân phối cổ tức hoặc bán doanh nghiệp, người sáng lập thường chỉ được hưởng lợi theo tỷ lệ sở hữu và theo quyền kinh tế gắn với loại cổ phần đang nắm giữ.

Tuy nhiên, cần phân biệt hai khái niệm:

·         Pha loãng tỷ lệ sở hữu: Tỷ lệ phần trăm của cổ đông giảm do tổng số cổ phần tăng

·         Pha loãng giá trị kinh tế: Giá trị thực tế mà cổ đông có thể nhận được bị giảm

Hai hiện tượng này không nhất thiết xảy ra đồng thời.

Ví dụ, trước vòng gọi vốn, một nhà sáng lập sở hữu 60% công ty được định giá 5 triệu USD. Giá trị lý thuyết phần sở hữu là 3 triệu USD.

Nếu công ty huy động thêm 5 triệu USD với định giá trước đầu tư là 5 triệu USD, định giá sau đầu tư là 10 triệu USD. Nhà sáng lập bị pha loãng từ 60% xuống còn 30%, nhưng giá trị lý thuyết của phần sở hữu vẫn là:

30% × 10 triệu USD = 3 triệu USD

Trong trường hợp này, tỷ lệ sở hữu giảm một nửa nhưng giá trị lý thuyết chưa giảm tại thời điểm hoàn thành giao dịch.

Nếu nguồn vốn mới giúp công ty tăng trưởng và đạt giá trị 30 triệu USD, phần sở hữu 30% có thể có giá trị lý thuyết 9 triệu USD. Ngược lại, nếu vốn được sử dụng kém hiệu quả hoặc vòng gọi vốn được thực hiện với định giá thấp, nhà sáng lập có thể vừa bị giảm tỷ lệ sở hữu vừa bị giảm giá trị kinh tế.

Giá trị thực nhận khi thoái vốn còn có thể khác giá trị tính theo tỷ lệ sở hữu do quyền ưu tiên thanh toán của cổ phần ưu đãi. Nhà đầu tư có thể được hoàn lại một khoản nhất định trước khi phần giá trị còn lại được phân chia cho các cổ đông phổ thông. Vì vậy, nhìn vào tỷ lệ sở hữu sau pha loãng chưa đủ để xác định nhà sáng lập sẽ nhận được bao nhiêu tiền.

Những giao dịch nào thường làm cổ đông sáng lập bị pha loãng?

Pha loãng có thể phát sinh ngay lập tức hoặc hình thành dưới dạng nghĩa vụ tiềm ẩn trong tương lai.

Phát hành cổ phần cho nhà đầu tư mới

Đây là nguyên nhân phổ biến nhất. Công ty phát hành cổ phần mới để đổi lấy vốn, làm tăng tổng số cổ phần và giảm tỷ lệ của các cổ đông hiện hữu không mua thêm.

Mức pha loãng phụ thuộc trực tiếp vào định giá trước đầu tư và số vốn huy động. Với cùng một khoản vốn, định giá trước đầu tư càng thấp thì tỷ lệ cổ phần phải cấp cho nhà đầu tư càng lớn.

Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư mới có thể được ước tính bằng:

Tỷ lệ nhà đầu tư = Vốn đầu tư / Định giá sau đầu tư

Trong đó:

Định giá sau đầu tư = Định giá trước đầu tư Vốn đầu tư

Thiết lập hoặc mở rộng quỹ quyền chọn cho nhân viên

Công ty thường dành một tỷ lệ cổ phần cho chương trình quyền chọn nhằm tuyển dụng và giữ chân nhân sự. Khi quỹ quyền chọn được mở rộng, phần sở hữu của nhà sáng lập và các cổ đông khác có thể bị pha loãng.

Điểm cần chú ý là quỹ quyền chọn được tính trước hay sau khoản đầu tư. Nếu nhà đầu tư yêu cầu công ty mở rộng quỹ trước khi hoàn tất vòng gọi vốn, phần pha loãng thường chủ yếu do các cổ đông hiện hữu chịu. Nếu quỹ được tạo sau đầu tư, tác động có thể được phân bổ cho cả cổ đông hiện hữu và nhà đầu tư mới.

Chuyển đổi khoản vay hoặc công cụ chuyển đổi

Khoản vay chuyển đổi, thỏa thuận đầu tư chuyển đổi và các công cụ tương tự chưa tạo cổ phần ngay khi ký kết. Tuy nhiên, khi được chuyển đổi trong vòng gọi vốn sau, chúng làm tăng số cổ phần và gây pha loãng.

Mức độ ảnh hưởng có thể phụ thuộc vào mức chiết khấu, giới hạn định giá, lãi tích lũy và cách xác định giá chuyển đổi. Nhiều công cụ được phát hành ở các thời điểm khác nhau có thể khiến mức pha loãng thực tế lớn hơn dự tính ban đầu.

Thực hiện quyền chọn hoặc chứng quyền

Khi người lao động hoặc nhà đầu tư thực hiện quyền mua cổ phần, tổng số cổ phần lưu hành tăng lên. Tác động này thường đã được phản ánh khi tính tỷ lệ sở hữu trên cơ sở pha loãng hoàn toàn, nhưng chưa chắc xuất hiện trong tỷ lệ tính trên số cổ phần đã phát hành tại thời điểm hiện tại.

Điều khoản chống pha loãng dành cho nhà đầu tư

Nếu công ty gọi vốn ở mức định giá thấp hơn vòng trước, một số nhà đầu tư có thể được điều chỉnh giá chuyển đổi hoặc nhận thêm cổ phần theo điều khoản chống pha loãng.

Cơ chế này bảo vệ nhà đầu tư cũ nhưng làm tăng phần pha loãng mà cổ đông phổ thông, trong đó thường có nhà sáng lập và nhân viên, phải gánh chịu. Mức ảnh hưởng phụ thuộc đáng kể vào công thức điều chỉnh được sử dụng.

Khi nào pha loãng cổ phần có thể chấp nhận được?

Pha loãng hợp lý khi giá trị mà công ty nhận lại lớn hơn chi phí kinh tế và quyền kiểm soát mà cổ đông sáng lập phải từ bỏ.

Nguồn vốn mới có thể giúp doanh nghiệp hoàn thiện sản phẩm, mở rộng thị trường, tuyển dụng đội ngũ, xây dựng năng lực vận hành hoặc tránh nguy cơ cạn tiền. Trong trường hợp đó, việc giữ một tỷ lệ nhỏ hơn có thể tạo ra kết quả tốt hơn so với duy trì tỷ lệ cao trong một doanh nghiệp không đủ nguồn lực phát triển.

Một vòng huy động vốn có thể được xem là hợp lý khi đáp ứng đồng thời các điều kiện chính:

·         Số vốn huy động gắn với kế hoạch sử dụng vốn cụ thể

·         Nguồn vốn đủ giúp doanh nghiệp đạt một cột mốc làm tăng giá trị

·         Định giá phản ánh tương đối hợp lý tình trạng của doanh nghiệp

·         Quyền quản trị dành cho nhà đầu tư tương xứng với mức đầu tư và rủi ro

·         Mức pha loãng đã tính đến quỹ quyền chọn và các công cụ chuyển đổi

·         Nhà sáng lập vẫn giữ đủ động lực kinh tế và khả năng thực hiện vai trò của mình

Ngược lại, pha loãng có thể bất lợi khi công ty huy động nhiều vốn hơn nhu cầu, chấp nhận định giá thấp do chuẩn bị không tốt hoặc cấp quyền kiểm soát vượt quá giá trị mà nhà đầu tư mang lại.

Một sai lầm phổ biến là chỉ cố gắng giữ tỷ lệ sở hữu cao nhất có thể. Tối thiểu hóa pha loãng không phải lúc nào cũng tối đa hóa lợi ích. Mục tiêu hợp lý hơn là tối ưu mối quan hệ giữa số cổ phần phải phát hành, giá trị nguồn lực nhận được và khả năng tăng giá trị doanh nghiệp sau giao dịch.

Cách cổ đông sáng lập đo lường và kiểm soát mức pha loãng

Pha loãng nên được quản trị bằng mô hình vốn hóa thay vì ước lượng bằng cảm giác. Trước mỗi giao dịch, nhà sáng lập cần lập bảng vốn hóa thể hiện cả tình trạng hiện tại và các kịch bản sau giao dịch.

Tính trên cơ sở pha loãng hoàn toàn

Bảng vốn hóa nên bao gồm:

·         Cổ phần đã phát hành

·         Cổ phần thuộc quỹ quyền chọn chưa phân bổ

·         Quyền chọn đã cấp nhưng chưa thực hiện

·         Chứng quyền

·         Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

·         Khoản vay hoặc công cụ đầu tư có thể chuyển đổi

Cách tính này giúp tránh tình trạng tỷ lệ sở hữu hiện tại trông cao nhưng sẽ giảm mạnh khi các quyền tiềm ẩn được thực hiện.

Mô phỏng nhiều kịch bản gọi vốn

Nhà sáng lập nên tính ít nhất ba kịch bản dựa trên các mức định giá và số vốn khác nhau. Mỗi kịch bản cần thể hiện:

·         Tỷ lệ sở hữu của từng cổ đông sau giao dịch

·         Quyền biểu quyết sau giao dịch

·         Cơ cấu hội đồng quản trị

·         Mức pha loãng do quỹ quyền chọn

·         Mức pha loãng do công cụ chuyển đổi

·         Giá trị lý thuyết của phần sở hữu

·         Phân bổ tiền thu được trong một số kịch bản thoái vốn

Mô hình này giúp nhìn thấy sự khác biệt giữa tỷ lệ sở hữu danh nghĩa và lợi ích kinh tế thực tế.

Đánh giá cả điều khoản kinh tế lẫn quyền quản trị

Một mức định giá cao chưa chắc tạo ra giao dịch tốt nếu đi kèm quyền ưu tiên thanh toán lớn, quyền phủ quyết rộng hoặc điều khoản chống pha loãng bất lợi.

Ngược lại, chấp nhận định giá thấp hơn đôi chút có thể hợp lý nếu cấu trúc quyền kiểm soát cân bằng và nhà đầu tư tạo được giá trị chiến lược rõ ràng.

Vì vậy, nhà sáng lập cần đánh giá tổng thể:

Mức pha loãng quyền kinh tế quyền biểu quyết quyền quản trị giá trị nhà đầu tư mang lại

Lập kế hoạch vốn cho nhiều vòng

Không nên xem từng vòng gọi vốn là một giao dịch độc lập. Mức pha loãng có tính tích lũy qua nhiều vòng.

Giả sử nhà sáng lập sở hữu 60% trước vòng đầu tiên và bị pha loãng 20% trong mỗi vòng tiếp theo. Sau ba vòng, tỷ lệ còn lại không phải 0%, cũng không phải 60% trừ 60 điểm phần trăm, mà được tính theo phép nhân:

60% × 80% × 80% × 80% = 30,72%

Cách tính này cho thấy nhiều vòng pha loãng vừa phải vẫn có thể làm tỷ lệ sở hữu giảm đáng kể. Lập kế hoạch sớm giúp nhà sáng lập xác định lượng vốn cần huy động, cột mốc cần đạt và mức sở hữu tối thiểu cần duy trì qua từng giai đoạn.

Pha loãng cổ phần ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ sở hữu, quyền biểu quyết, khả năng kiểm soát và phần lợi ích kinh tế tương đối của cổ đông sáng lập. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu giảm không đồng nghĩa giá trị tài sản của nhà sáng lập chắc chắn giảm.

Tác động thực sự phụ thuộc vào định giá, số vốn huy động, hiệu quả sử dụng vốn, quỹ quyền chọn, công cụ chuyển đổi, quyền ưu tiên của nhà đầu tư và cấu trúc quản trị sau giao dịch. Vì vậy, quyết định hợp lý không phải là tránh mọi sự pha loãng, mà là chỉ chấp nhận pha loãng khi nguồn lực nhận được có khả năng làm tăng giá trị doanh nghiệp đủ lớn và các quyền còn lại vẫn phù hợp với vai trò dài hạn của nhà sáng lập.