Các yếu tố ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp

Có thể khái quát cơ chế định giá bằng ba biến số trung tâm:

·         Dòng tiền doanh nghiệp có thể tạo ra

·         Thời gian doanh nghiệp duy trì được dòng tiền

·         Mức chiết khấu áp dụng cho các dòng tiền tương lai

Do đó, một yếu tố chỉ thực sự làm tăng giá trị doanh nghiệp khi nó giúp tăng dòng tiền, kéo dài thời gian tăng trưởng hoặc giảm rủi ro. Những cải thiện chỉ làm đẹp doanh thu hay lợi nhuận kế toán trong ngắn hạn nhưng không tạo thêm dòng tiền bền vững sẽ không nhất thiết nâng cao giá trị thực.

Khả năng tạo dòng tiền bền vững

Dòng tiền là nền tảng trực tiếp của giá trị doanh nghiệp. Nhà đầu tư mua doanh nghiệp không chỉ để nhận phần lợi nhuận được ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh, mà để sở hữu khả năng tạo tiền trong tương lai.

Chỉ tiêu thường được sử dụng trong định giá là dòng tiền tự do. Ở cấp độ doanh nghiệp, dòng tiền tự do có thể được hiểu khái quát như sau:

Dòng tiền tự do = Lợi nhuận hoạt động sau thuế Chi phí không dùng tiền – Chi đầu tư – Phần vốn lưu động tăng thêm

Công thức này cho thấy lợi nhuận cao chưa chắc đồng nghĩa với dòng tiền lớn. Một doanh nghiệp có thể báo cáo lợi nhuận tăng nhưng phải dành phần lớn tiền mặt cho hàng tồn kho, khoản phải thu, nhà máy hoặc thiết bị mới. Khi đó, lượng tiền thực sự có thể phân phối cho chủ sở hữu và chủ nợ vẫn thấp.

Chất lượng dòng tiền quan trọng hơn mức tăng nhất thời

Dòng tiền có giá trị cao khi có các đặc điểm:

·         Phát sinh chủ yếu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi

·         Có khả năng lặp lại qua nhiều kỳ

·         Không phụ thuộc quá lớn vào một hợp đồng hoặc khách hàng

·         Không được tạo ra bằng cách trì hoãn các khoản chi cần thiết

·         Không đòi hỏi mức tái đầu tư quá lớn để duy trì hoạt động

Ví dụ, hai doanh nghiệp cùng tạo ra lợi nhuận hoạt động sau thuế là 100 đơn vị. Doanh nghiệp A cần tái đầu tư 80 đơn vị để duy trì tăng trưởng, trong khi doanh nghiệp B chỉ cần 30 đơn vị. Nếu các yếu tố khác tương đương, doanh nghiệp B tạo được nhiều dòng tiền tự do hơn và thường có giá trị cao hơn.

Tuy nhiên, dòng tiền tự do thấp trong một vài năm không luôn là dấu hiệu tiêu cực. Doanh nghiệp đang đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lời cao có thể tạm thời tạo ít tiền mặt nhưng vẫn gia tăng giá trị. Điều cần đánh giá là khoản đầu tư có tạo ra lợi nhuận vượt chi phí vốn hay không.

Tăng trưởng doanh thu có chất lượng

Tăng trưởng có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp vì nó mở rộng quy mô dòng tiền tương lai. Nhưng không phải mọi mức tăng doanh thu đều tạo ra giá trị như nhau.

Tăng trưởng có chất lượng phải đồng thời đáp ứng ba điều kiện:

·         Doanh thu tăng từ nhu cầu thực và có khả năng duy trì

·         Biên lợi nhuận không suy giảm quá mức

·         Vốn đầu tư cần thiết không lớn hơn giá trị kinh tế tạo ra

Một doanh nghiệp tăng doanh thu bằng cách giảm giá sâu, kéo dài thời hạn thanh toán hoặc chi quá nhiều cho quảng cáo có thể đạt tốc độ tăng trưởng cao nhưng không cải thiện dòng tiền. Trong trường hợp đó, tăng trưởng quy mô chưa chắc dẫn đến tăng giá trị.

Tăng trưởng chỉ tạo giá trị khi lợi nhuận vượt chi phí vốn

Mối quan hệ quan trọng nhất cần xem xét là giữa tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và chi phí sử dụng vốn:

Giá trị được tạo ra khi ROIC lớn hơn WACC

Trong đó:

·         ROIC là tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư

·         WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Giả sử doanh nghiệp huy động và sử dụng vốn với chi phí bình quân 10% mỗi năm. Nếu các dự án mở rộng chỉ tạo tỷ suất sinh lời 7%, mỗi đơn vị vốn đầu tư mới sẽ làm giảm giá trị kinh tế, dù doanh thu và tổng tài sản vẫn tăng. Ngược lại, nếu dự án tạo ROIC 16%, phần chênh lệch 6 điểm phần trăm là cơ sở tạo thêm giá trị.

Vì vậy, doanh nghiệp không nên theo đuổi tăng trưởng bằng mọi giá. Tăng trưởng nhanh nhưng tiêu tốn vốn, biên lợi nhuận thấp và tỷ lệ khách hàng rời bỏ cao thường kém giá trị hơn tăng trưởng vừa phải nhưng có lợi nhuận tốt, dòng tiền rõ ràng và khả năng duy trì dài hạn.

Khả năng sinh lời và hiệu quả sử dụng vốn

Khả năng sinh lời cho biết doanh nghiệp giữ lại được bao nhiêu giá trị sau khi trang trải chi phí. Hiệu quả sử dụng vốn cho biết doanh nghiệp cần bao nhiêu nguồn lực để tạo ra kết quả đó. Hai yếu tố phải được đánh giá cùng nhau.

Các chỉ tiêu thường được theo dõi gồm:

·         Biên lợi nhuận gộp

·         Biên lợi nhuận hoạt động

·         Biên EBITDA

·         Biên lợi nhuận ròng

·         ROIC

·         ROA

·         ROE

·         Vòng quay tài sản và vốn lưu động

Biên lợi nhuận tăng có thể làm giá trị doanh nghiệp tăng vì mỗi đơn vị doanh thu tạo được nhiều lợi nhuận và dòng tiền hơn. Tuy nhiên, mức biên cao chỉ bền vững khi xuất phát từ năng suất, quy mô, thương hiệu, công nghệ hoặc lợi thế chi phí. Nếu biên lợi nhuận tăng do cắt giảm bảo trì, nghiên cứu, nhân sự chủ chốt hoặc dịch vụ khách hàng, kết quả có thể đảo chiều trong tương lai.

ROE cao chưa chắc phản ánh giá trị cao

ROE có thể tăng khi doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn, bởi vốn chủ sở hữu trong mẫu số giảm tương đối. Điều này khiến hiệu quả vốn chủ sở hữu có vẻ tốt hơn nhưng đồng thời làm rủi ro tài chính tăng lên.

Do đó, ROE cần được xem xét cùng:

·         Mức nợ

·         Chi phí lãi vay

·         ROIC

·         Khả năng thanh toán

·         Độ ổn định của dòng tiền

Trong đánh giá giá trị, ROIC thường phản ánh tốt hơn khả năng tạo lợi nhuận từ toàn bộ vốn dài hạn đã đầu tư. Khi ROIC duy trì cao hơn WACC trong thời gian dài, doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận kinh tế thay vì chỉ ghi nhận lợi nhuận kế toán.

Rủi ro và chi phí sử dụng vốn

Hai doanh nghiệp có dòng tiền dự kiến giống nhau vẫn có thể được định giá rất khác nếu mức độ rủi ro khác nhau. Dòng tiền càng thiếu chắc chắn, nhà đầu tư càng yêu cầu tỷ suất sinh lời cao hơn. Khi tỷ suất chiết khấu tăng, giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai giảm.

Ví dụ đơn giản, một dòng tiền ổn định 100 đơn vị mỗi năm và được giả định duy trì dài hạn có giá trị lý thuyết khoảng:

·         1.250 đơn vị nếu tỷ suất chiết khấu là 8%

·         1.000 đơn vị nếu tỷ suất chiết khấu là 10%

·         Khoảng 833 đơn vị nếu tỷ suất chiết khấu là 12%

Ví dụ này chưa phản ánh đầy đủ tăng trưởng, thuế và cấu trúc vốn, nhưng cho thấy chỉ hai điểm phần trăm thay đổi trong tỷ suất chiết khấu cũng có thể tạo ra khác biệt lớn về giá trị.

Các yếu tố thường làm tăng rủi ro và chi phí vốn gồm:

·         Doanh thu biến động mạnh

·         Phụ thuộc vào một số ít khách hàng hoặc nhà cung cấp

·         Đòn bẩy tài chính cao

·         Dòng tiền thiếu ổn định

·         Tranh chấp pháp lý

·         Quản trị yếu

·         Thông tin tài chính thiếu minh bạch

·         Mô hình kinh doanh dễ bị thay thế

·         Rủi ro tỷ giá, lãi suất hoặc giá nguyên liệu không được kiểm soát

Ngược lại, doanh nghiệp có doanh thu dự đoán được, báo cáo đáng tin cậy, cấu trúc vốn hợp lý và cơ chế quản trị rủi ro rõ ràng thường được áp dụng mức chiết khấu thấp hơn. Đây là lý do giảm rủi ro có thể làm tăng giá trị ngay cả khi doanh thu chưa thay đổi.

Cơ cấu tài chính và khả năng thanh toán

Nợ giúp doanh nghiệp mở rộng hoạt động mà không phải phát hành thêm vốn chủ sở hữu. Trong một số trường hợp, nợ còn tạo lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Tuy nhiên, nợ chỉ làm tăng giá trị khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay hiệu quả và vẫn duy trì khả năng thanh toán an toàn.

Đòn bẩy tài chính quá cao có thể gây ra ba tác động bất lợi:

1.    Chi phí lãi vay làm giảm dòng tiền dành cho chủ sở hữu

2.    Rủi ro mất khả năng thanh toán khiến chi phí vốn tăng

3.    Doanh nghiệp mất khả năng đầu tư khi xuất hiện cơ hội mới

Các chỉ số cần được xem xét tùy theo ngành và mô hình kinh doanh gồm tỷ lệ nợ trên EBITDA, hệ số thanh toán lãi vay, nợ trên vốn chủ sở hữu, dòng tiền hoạt động trên tổng nợ và kỳ hạn của các khoản vay.

Không có một mức nợ tối ưu áp dụng cho mọi doanh nghiệp. Công ty có dòng tiền ổn định, tài sản có thể dùng làm bảo đảm và nhu cầu đầu tư dễ dự đoán thường chịu được mức nợ cao hơn doanh nghiệp có doanh thu biến động hoặc phụ thuộc vào tài sản vô hình.

Thanh khoản tạo ra giá trị của sự linh hoạt

Tiền mặt và hạn mức tín dụng dự phòng giúp doanh nghiệp:

·         Vượt qua giai đoạn suy giảm

·         Tránh phải bán tài sản với giá thấp

·         Không phải huy động vốn trong điều kiện bất lợi

·         Nắm bắt cơ hội đầu tư hoặc mua bán sáp nhập

Dù vậy, nắm giữ quá nhiều tiền mặt nhưng không có kế hoạch sử dụng hiệu quả cũng làm giảm hiệu suất vốn. Giá trị được tối ưu khi doanh nghiệp cân bằng giữa khả năng phòng vệ và kỷ luật phân bổ vốn.

Lợi thế cạnh tranh và tài sản vô hình

Lợi thế cạnh tranh làm tăng giá trị vì giúp doanh nghiệp duy trì lợi nhuận cao hơn đối thủ trong thời gian dài. Đây cũng là yếu tố quyết định khoảng thời gian doanh nghiệp có thể tạo ROIC vượt WACC.

Lợi thế cạnh tranh có thể hình thành từ:

·         Thương hiệu và mức độ tin cậy

·         Chi phí chuyển đổi của khách hàng

·         Hiệu ứng mạng lưới

·         Công nghệ độc quyền

·         Bằng sáng chế và quyền sở hữu trí tuệ

·         Dữ liệu có giá trị

·         Quy mô hoạt động

·         Hệ thống phân phối

·         Quan hệ khách hàng lâu dài

·         Quy trình vận hành khó sao chép

Tài sản vô hình thường không được phản ánh đầy đủ trên bảng cân đối kế toán. Chi phí xây dựng thương hiệu, đào tạo nhân sự hoặc phát triển phần mềm nội bộ có thể được ghi nhận vào chi phí, dù các khoản này tạo lợi ích trong nhiều năm. Vì vậy, giá trị thị trường của doanh nghiệp có thể cao hơn đáng kể so với giá trị sổ sách.

Lợi thế cạnh tranh phải được kiểm chứng bằng kết quả

Việc doanh nghiệp tuyên bố có thương hiệu mạnh hoặc công nghệ vượt trội chưa đủ để chứng minh giá trị. Lợi thế đó phải thể hiện qua những kết quả có thể quan sát như:

·         Biên lợi nhuận ổn định

·         ROIC vượt chi phí vốn

·         Tỷ lệ khách hàng quay lại cao

·         Khả năng tăng giá mà không mất nhiều khách hàng

·         Chi phí thu hút khách hàng được hoàn vốn hợp lý

·         Thị phần được duy trì

·         Dòng tiền ít biến động hơn đối thủ

Lợi thế cạnh tranh cũng có giới hạn thời gian. Công nghệ mới, thay đổi hành vi khách hàng, quy định pháp luật hoặc đối thủ có mô hình tốt hơn đều có thể làm suy yếu lợi thế hiện tại. Do đó, giá trị không chỉ phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang có lợi thế gì, mà còn vào khả năng bảo vệ và tái tạo lợi thế đó.

Chất lượng khách hàng và mức độ ổn định của doanh thu

Một đồng doanh thu lặp lại và dễ dự báo thường có giá trị cao hơn một đồng doanh thu phát sinh không thường xuyên. Nguyên nhân là doanh thu ổn định làm giảm sai số dự báo dòng tiền và giảm mức rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu.

Chất lượng doanh thu có thể được đánh giá qua:

·         Tỷ trọng doanh thu định kỳ

·         Tỷ lệ duy trì khách hàng

·         Tỷ lệ khách hàng rời bỏ

·         Mức độ tập trung doanh thu

·         Thời hạn hợp đồng

·         Giá trị vòng đời khách hàng

·         Chi phí thu hút khách hàng

·         Tỷ lệ nợ phải thu quá hạn

·         Khả năng tăng giá

Doanh nghiệp phụ thuộc vào một khách hàng lớn có thể đạt doanh thu cao nhưng chịu rủi ro tập trung. Nếu khách hàng đó chấm dứt hợp đồng, dòng tiền và khả năng thanh toán của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng đáng kể.

Ngược lại, cơ sở khách hàng đa dạng, tỷ lệ gia hạn cao và quan hệ hợp đồng rõ ràng giúp dòng tiền dễ dự báo hơn. Điều này có thể vừa cải thiện kỳ vọng dòng tiền, vừa làm giảm tỷ suất chiết khấu.

Tuy nhiên, doanh thu định kỳ không tự động đồng nghĩa với doanh thu chất lượng. Nếu doanh nghiệp phải chi rất nhiều để giữ khách hàng, thường xuyên giảm giá hoặc chịu tỷ lệ công nợ xấu cao, giá trị kinh tế của doanh thu vẫn thấp.

Năng lực quản trị và phân bổ vốn

Ban lãnh đạo ảnh hưởng đến giá trị thông qua các quyết định về đầu tư, tài trợ, vận hành và phân phối lợi nhuận. Một doanh nghiệp có tài sản tốt vẫn có thể mất giá trị nếu vốn liên tục được phân bổ vào dự án có tỷ suất sinh lời thấp.

Các quyết định phân bổ vốn quan trọng gồm:

·         Tái đầu tư vào hoạt động cốt lõi

·         Phát triển sản phẩm hoặc thị trường mới

·         Mua lại doanh nghiệp khác

·         Trả nợ

·         Chi trả cổ tức

·         Mua lại cổ phần

·         Thanh lý tài sản không hiệu quả

Nguyên tắc trung tâm là mỗi phương án sử dụng vốn phải được so sánh với chi phí cơ hội. Tái đầu tư chỉ hợp lý khi lợi nhuận kỳ vọng vượt chi phí vốn với biên an toàn phù hợp. Mua lại cổ phần chỉ tạo giá trị khi giá mua thấp hơn giá trị nội tại và doanh nghiệp không phải từ bỏ cơ hội đầu tư tốt hơn.

Quản trị tốt làm giảm rủi ro đại diện

Rủi ro đại diện xuất hiện khi lợi ích của người quản lý không đồng nhất với lợi ích của chủ sở hữu. Các biểu hiện thường gặp gồm mở rộng quy mô để tăng quyền lực, thực hiện thương vụ mua lại quá đắt, che giấu hiệu quả yếu hoặc thiết kế chế độ thưởng dựa trên doanh thu mà không quan tâm đến dòng tiền.

Hệ thống quản trị có thể hạn chế rủi ro này thông qua:

·         Hội đồng quản trị có năng lực giám sát

·         Quyền hạn và trách nhiệm được phân định rõ

·         Cơ chế thưởng gắn với giá trị dài hạn

·         Kiểm soát nội bộ hiệu quả

·         Giao dịch với bên liên quan được minh bạch

·         Báo cáo tài chính đáng tin cậy

·         Kế hoạch kế nhiệm nhân sự chủ chốt

Quản trị tốt không trực tiếp tạo doanh thu như một sản phẩm mới, nhưng giúp giảm xác suất mất vốn, nâng cao chất lượng quyết định và tăng độ tin cậy của dự báo. Vì vậy, nó có thể làm giảm mức chiết khấu mà nhà đầu tư áp dụng.

Khả năng mở rộng mô hình kinh doanh

Doanh nghiệp có khả năng mở rộng tốt có thể tăng doanh thu nhanh hơn chi phí. Khi sản lượng hoặc số lượng khách hàng tăng, chi phí cố định được phân bổ trên quy mô lớn hơn, làm biên lợi nhuận và dòng tiền cải thiện.

Khả năng mở rộng thường đến từ:

·         Quy trình được chuẩn hóa

·         Công nghệ và tự động hóa

·         Năng lực phục vụ thêm khách hàng với chi phí biên thấp

·         Hệ thống phân phối có thể nhân rộng

·         Sản phẩm ít cần tùy chỉnh

·         Đội ngũ không phụ thuộc quá mức vào một cá nhân

·         Hạ tầng có thể nâng công suất mà không phải đầu tư lại toàn bộ

Tuy nhiên, tăng quy mô không phải lúc nào cũng làm tăng hiệu quả. Chi phí quản lý, kiểm soát chất lượng, hậu cần và phối hợp có thể tăng nhanh khi tổ chức trở nên phức tạp. Doanh nghiệp chỉ có khả năng mở rộng thực sự khi doanh thu tăng mà không làm chi phí, vốn lưu động và rủi ro vận hành tăng với tốc độ tương đương hoặc cao hơn.

Đối với doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào người sáng lập, giá trị còn chịu “chiết khấu nhân sự chủ chốt”. Nếu các quan hệ khách hàng, kiến thức vận hành và quyền quyết định đều tập trung vào một người, khả năng chuyển giao và duy trì dòng tiền sau giao dịch sẽ thấp hơn.

Tính minh bạch và chất lượng thông tin tài chính

Người định giá phải dự báo tương lai từ dữ liệu hiện có. Khi số liệu thiếu nhất quán, không được kiểm toán hoặc không tách biệt rõ giữa chi phí cá nhân và chi phí doanh nghiệp, mức độ không chắc chắn tăng lên.

Thông tin tài chính chất lượng cần cho phép xác định:

·         Doanh thu và lợi nhuận thực sự đến từ đâu

·         Khoản thu nhập nào có thể lặp lại

·         Khoản chi phí nào bất thường

·         Mức vốn lưu động cần thiết

·         Nghĩa vụ nợ và cam kết ngoài bảng cân đối

·         Giao dịch với bên liên quan

·         Tài sản nào đang tạo dòng tiền

·         Rủi ro thuế và pháp lý còn tồn tại

Doanh nghiệp minh bạch thường giúp quá trình thẩm định nhanh hơn, giảm phạm vi điều chỉnh giá và tăng niềm tin của nhà đầu tư. Ngược lại, chất lượng báo cáo yếu có thể khiến bên mua sử dụng giả định thận trọng hơn, yêu cầu bảo đảm bổ sung hoặc giảm mức giá đề nghị.

Tính minh bạch không làm thay đổi năng lực kinh doanh cốt lõi ngay lập tức. Nó làm tăng giá trị bằng cách giúp thị trường nhìn thấy và tin tưởng hơn vào dòng tiền mà doanh nghiệp có khả năng tạo ra.

Cách xác định yếu tố nào đang tạo giá trị thực sự

Các yếu tố ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp không nên được đánh giá riêng lẻ. Chúng tương tác với nhau và cuối cùng đều phải được quy đổi về tác động đối với dòng tiền, tăng trưởng và rủi ro.

Doanh nghiệp có thể sử dụng quy trình sau:

1.    Xác định các động lực tạo doanh thu, biên lợi nhuận và nhu cầu đầu tư

2.    Đo lường ROIC và so sánh với WACC

3.    Phân tích chất lượng chuyển đổi lợi nhuận thành dòng tiền

4.    Đánh giá tính bền vững của tăng trưởng và lợi thế cạnh tranh

5.    Kiểm tra mức độ tập trung khách hàng, nhà cung cấp và nhân sự

6.    Đánh giá cấu trúc nợ, thanh khoản và khả năng chịu đựng biến động

7.    Chuẩn hóa báo cáo và loại bỏ các khoản thu nhập hoặc chi phí bất thường

8.    Xây dựng nhiều kịch bản dòng tiền thay vì chỉ sử dụng một dự báo

9.    Xác định yếu tố nào làm thay đổi dòng tiền và yếu tố nào chỉ làm đẹp chỉ tiêu kế toán

Một sáng kiến có khả năng tạo giá trị khi trả lời được ba câu hỏi:

·         Sáng kiến làm dòng tiền tăng bao nhiêu?

·         Dòng tiền tăng có thể duy trì trong bao lâu?

·         Sáng kiến làm rủi ro tăng hay giảm?

Nếu không xác định được tác động đến ba biến số này, doanh nghiệp chưa có đủ cơ sở để kết luận rằng sáng kiến sẽ làm tăng giá trị.

Giá trị doanh nghiệp tăng khi công ty tạo ra nhiều dòng tiền tự do hơn, duy trì dòng tiền trong thời gian dài hơn và giảm được mức độ không chắc chắn của kết quả. Những động lực quan trọng nhất gồm tăng trưởng có chất lượng, ROIC vượt chi phí vốn, lợi thế cạnh tranh bền vững, cơ cấu tài chính hợp lý, doanh thu ổn định, quản trị tốt và thông tin minh bạch.

Doanh thu lớn, tổng tài sản cao hoặc lợi nhuận kế toán tăng chỉ là các tín hiệu ban đầu. Giá trị thực chỉ được tạo ra khi kết quả kinh doanh chuyển hóa thành dòng tiền và phần lợi nhuận thu được đủ bù đắp chi phí của toàn bộ nguồn vốn đã sử dụng.