Các hình thức thoái vốn

Sự khác biệt giữa các hình thức thoái vốn nằm ở bốn yếu tố chính: đối tượng được chuyển giao, mức độ từ bỏ quyền kiểm soát, phương thức tạo dòng tiền và số phận của đơn vị sau giao dịch. Vì vậy, cùng là thoái vốn nhưng kết quả tài chính, thủ tục thực hiện, nghĩa vụ pháp lý và ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh có thể hoàn toàn khác nhau.

Thoái vốn là gì?

Thoái vốn là quá trình một chủ sở hữu giảm hoặc chấm dứt quyền lợi kinh tế tại một khoản đầu tư, tài sản, đơn vị kinh doanh hoặc doanh nghiệp. Chủ thể thực hiện có thể là công ty mẹ, cổ đông tổ chức, quỹ đầu tư, cơ quan nhà nước hoặc nhà đầu tư cá nhân.

Đối tượng thoái vốn có thể bao gồm:

·         Một phần hoặc toàn bộ cổ phần đang nắm giữ

·         Một công ty con hoặc đơn vị thành viên

·         Một ngành hàng hoặc bộ phận kinh doanh

·         Nhà máy, bất động sản, máy móc hoặc tài sản riêng lẻ

·         Các khoản đầu tư tài chính không còn phù hợp

·         Toàn bộ tài sản còn lại khi doanh nghiệp chấm dứt hoạt động

Thoái vốn thường được thực hiện để tập trung nguồn lực vào hoạt động cốt lõi, thu hồi vốn, giảm nợ, cải thiện thanh khoản, đáp ứng yêu cầu quản trị danh mục hoặc xử lý một đơn vị hoạt động kém hiệu quả.

Cần phân biệt thoái vốn với huy động vốn. Khi huy động vốn, doanh nghiệp nhận thêm nguồn lực để tiếp tục phát triển hoạt động. Khi thoái vốn, chủ sở hữu giảm quyền lợi tại một tài sản hoặc doanh nghiệp đã có. Tuy nhiên, một số giao dịch như chào bán cổ phần công ty con có thể đồng thời tạo vốn mới cho đơn vị được chào bán và làm giảm tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ.

Bán tài sản hoặc bộ phận kinh doanh

Bán tài sản là hình thức doanh nghiệp chuyển nhượng một hoặc nhiều tài sản cụ thể cho bên mua. Phạm vi giao dịch có thể chỉ gồm một nhà máy, một thương hiệu hoặc một nhóm máy móc; cũng có thể bao gồm toàn bộ tài sản và hoạt động của một bộ phận kinh doanh.

Trong giao dịch này, bên mua thường lựa chọn những tài sản, hợp đồng và nghĩa vụ mà mình sẵn sàng tiếp nhận. Phần còn lại tiếp tục thuộc về bên bán, trừ khi các bên có thỏa thuận khác và việc chuyển giao được pháp luật cho phép.

Cơ chế thực hiện

Doanh nghiệp xác định tài sản cần thoái, định giá từng thành phần và thỏa thuận phạm vi chuyển giao. Ngoài tài sản hữu hình, giao dịch có thể liên quan đến:

·         Quyền sở hữu trí tuệ

·         Hợp đồng với khách hàng và nhà cung cấp

·         Giấy phép hoạt động

·         Dữ liệu và hệ thống công nghệ

·         Người lao động thuộc bộ phận được chuyển nhượng

·         Nợ, bảo hành hoặc nghĩa vụ phát sinh liên quan

Không phải mọi hợp đồng hoặc giấy phép đều tự động chuyển sang bên mua. Một số trường hợp cần sự đồng ý của đối tác, cơ quan quản lý hoặc chủ thể cấp phép.

Ưu điểm

·         Có thể lựa chọn chính xác tài sản cần bán

·         Phù hợp khi chỉ muốn loại bỏ một bộ phận không cốt lõi

·         Bên mua có thể hạn chế tiếp nhận những nghĩa vụ không mong muốn

·         Doanh nghiệp bán vẫn giữ nguyên tư cách pháp nhân và các hoạt động còn lại

·         Có thể tạo dòng tiền trực tiếp để trả nợ hoặc tái đầu tư

Hạn chế

·         Việc chuyển giao từng tài sản và hợp đồng có thể phức tạp

·         Giá trị thu được có thể thấp nếu tài sản bị tách khỏi hệ thống đang vận hành

·         Giao dịch có thể làm gián đoạn hoạt động, nhân sự và chuỗi cung ứng

·         Nghĩa vụ thuế và chi phí chuyển nhượng có thể phát sinh tại nhiều cấp

·         Một số tài sản không thể chuyển giao nếu thiếu chấp thuận cần thiết

Bán tài sản phù hợp khi doanh nghiệp muốn thoái một mảng kinh doanh cụ thể nhưng không muốn chuyển nhượng pháp nhân đang sở hữu mảng đó.

Chuyển nhượng cổ phần hoặc phần vốn góp

Chuyển nhượng vốn là hình thức chủ sở hữu bán một phần hoặc toàn bộ cổ phần, phần vốn góp đang nắm giữ cho nhà đầu tư khác. Đối tượng được chuyển giao không phải từng tài sản riêng lẻ mà là quyền sở hữu trong doanh nghiệp.

Nếu công ty mẹ bán toàn bộ cổ phần tại một công ty con, pháp nhân của công ty con vẫn tồn tại nhưng quyền kiểm soát được chuyển sang bên mua. Tài sản, hợp đồng, nhân sự và nghĩa vụ của công ty con về nguyên tắc vẫn nằm trong chính pháp nhân đó.

Các mức độ chuyển nhượng

·         Bán tỷ lệ thiểu số nhưng vẫn giữ quyền kiểm soát

·         Giảm sở hữu xuống dưới mức chi phối

·         Bán toàn bộ phần vốn và chấm dứt quyền sở hữu

·         Bán cho một nhà đầu tư chiến lược

·         Bán cho nhà đầu tư tài chính hoặc quỹ đầu tư

·         Chuyển nhượng thông qua giao dịch riêng lẻ hoặc thị trường chứng khoán

Ưu điểm

·         Cấu trúc chuyển giao thường gọn hơn bán từng tài sản

·         Hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu có thể tiếp tục tương đối liền mạch

·         Các hợp đồng và giấy phép vẫn thuộc cùng một pháp nhân

·         Phù hợp với việc chuyển nhượng toàn bộ công ty con

·         Có thể tạo ra mức định giá cao nếu bên mua đánh giá tốt khả năng sinh lời và vị thế thị trường

Hạn chế

·         Bên mua gián tiếp tiếp nhận toàn bộ rủi ro nằm trong doanh nghiệp mục tiêu

·         Quá trình thẩm định pháp lý và tài chính thường rất sâu

·         Bên bán có thể phải đưa ra cam kết và bảo đảm về các nghĩa vụ chưa được phát hiện

·         Việc chuyển nhượng có thể bị giới hạn bởi điều lệ, thỏa thuận cổ đông hoặc quyền ưu tiên mua

·         Nếu chỉ bán một phần, quyền kiểm soát và quan hệ giữa các cổ đông có thể trở nên phức tạp

Hình thức này thích hợp khi giá trị của đơn vị kinh doanh phụ thuộc vào sự vận hành đồng bộ của cả pháp nhân, bao gồm thương hiệu, hợp đồng, nhân sự, giấy phép và hệ thống quản trị.

Chia tách công ty con thành doanh nghiệp độc lập

Chia tách là hình thức công ty mẹ đưa một đơn vị kinh doanh ra khỏi cơ cấu tập đoàn để đơn vị đó hoạt động như một doanh nghiệp độc lập. Hai cơ chế thường gặp là spin-off và split-off.

Spin-off

Trong spin-off, cổ phần của công ty được tách ra thường được phân phối cho các cổ đông hiện hữu của công ty mẹ theo tỷ lệ sở hữu. Sau giao dịch, cổ đông có thể đồng thời nắm cổ phần của công ty mẹ và công ty mới độc lập.

Spin-off thường không tạo ra một khoản tiền mặt trực tiếp lớn cho công ty mẹ. Giá trị chủ yếu đến từ việc phân tách hai hoạt động có đặc điểm kinh doanh, mức tăng trưởng hoặc nhu cầu vốn khác nhau.

Hình thức này có thể giúp:

·         Mỗi doanh nghiệp xây dựng chiến lược riêng

·         Nhà đầu tư định giá từng hoạt động rõ ràng hơn

·         Ban lãnh đạo tập trung vào một mô hình kinh doanh cụ thể

·         Loại bỏ sự cạnh tranh nguồn lực giữa các đơn vị

·         Thiết lập cơ chế vốn và quản trị phù hợp với từng doanh nghiệp

Tuy nhiên, công ty mới phải xây dựng hoặc tự vận hành những chức năng trước đây được dùng chung với công ty mẹ, chẳng hạn công nghệ, tài chính, nhân sự, pháp chế và mua sắm. Chi phí độc lập hóa vì vậy có thể đáng kể.

Split-off

Trong split-off, cổ đông của công ty mẹ được quyền đổi cổ phần tại công ty mẹ lấy cổ phần của doanh nghiệp được tách ra. Những cổ đông tham gia giao dịch sẽ giảm hoặc chấm dứt quyền sở hữu tại công ty mẹ để chuyển sang sở hữu công ty mới.

Khác biệt quan trọng là:

·         Spin-off phân phối cổ phần công ty mới cho cổ đông mà không yêu cầu họ từ bỏ cổ phần công ty mẹ

·         Split-off yêu cầu cổ đông trao đổi cổ phần công ty mẹ để nhận cổ phần công ty mới

Split-off có thể giúp công ty mẹ giảm số cổ phần đang lưu hành, đồng thời tách nhóm cổ đông có quan điểm đầu tư khác nhau. Tuy nhiên, cấu trúc giao dịch phức tạp hơn và cần thiết kế điều kiện trao đổi đủ hấp dẫn.

Khi nào chia tách phù hợp?

Chia tách phù hợp khi đơn vị kinh doanh có khả năng hoạt động độc lập và mục tiêu chính không phải là thu tiền ngay. Hình thức này thường được cân nhắc khi hai mảng kinh doanh:

·         Có tốc độ tăng trưởng khác nhau

·         Phục vụ nhóm khách hàng khác nhau

·         Có mức rủi ro hoặc chu kỳ kinh doanh khác nhau

·         Cần chính sách đầu tư và huy động vốn khác nhau

·         Bị thị trường định giá thấp khi nằm chung trong một tập đoàn

Chào bán cổ phần công ty con ra bên ngoài

Doanh nghiệp có thể thoái một phần vốn bằng cách bán cổ phần của công ty con cho công chúng hoặc một nhóm nhà đầu tư. Khi việc chào bán gắn với quá trình niêm yết công ty con, hình thức này thường được gọi là equity carve-out.

Công ty mẹ không nhất thiết phải mất quyền kiểm soát ngay. Doanh nghiệp có thể bán một tỷ lệ thiểu số trước, tạo mức định giá thị trường cho công ty con rồi tiếp tục giảm sở hữu trong các giai đoạn sau.

Cách tạo dòng tiền

Dòng tiền có thể đi theo hai hướng:

·         Công ty con phát hành cổ phần mới và nhận tiền để tài trợ hoạt động

·         Công ty mẹ bán cổ phần hiện hữu và trực tiếp nhận tiền thoái vốn

Một giao dịch có thể kết hợp cả hai phương thức. Vì vậy, cần xác định rõ số tiền được sử dụng để phát triển công ty con hay chuyển về công ty mẹ.

Ưu điểm

·         Tạo thanh khoản mà không nhất thiết phải bán toàn bộ công ty con

·         Hình thành mức định giá độc lập trên thị trường

·         Mở rộng khả năng huy động vốn của công ty con

·         Cho phép công ty mẹ thoái vốn theo nhiều giai đoạn

·         Tạo cơ chế khuyến khích nhân sự gắn với cổ phần riêng của công ty con

Hạn chế

·         Phải đáp ứng yêu cầu về công bố thông tin và quản trị

·         Phát sinh chi phí niêm yết, kiểm toán và quan hệ nhà đầu tư

·         Công ty con chịu áp lực từ thị trường vốn và kết quả kinh doanh ngắn hạn

·         Giao dịch giữa công ty mẹ và công ty con phải được quản lý minh bạch

·         Xung đột lợi ích có thể xuất hiện nếu công ty mẹ vẫn nắm quyền kiểm soát

Chào bán cổ phần phù hợp khi doanh nghiệp muốn vừa tạo thanh khoản, vừa giữ lại một phần lợi ích từ tăng trưởng tương lai của công ty con.

Bán doanh nghiệp cho ban quản lý hoặc người lao động

Trong thương vụ mua lại bởi ban quản lý, đội ngũ quản lý hiện tại mua phần vốn của chủ sở hữu để trở thành cổ đông kiểm soát. Nếu người lao động tham gia sở hữu thông qua một cơ chế tập thể, giao dịch có thể được xem là thoái vốn cho người lao động.

Cơ chế của giao dịch

Ban quản lý thường không có đủ tiền để tự thanh toán toàn bộ giá mua. Giao dịch có thể được tài trợ bằng:

·         Vốn tự có của nhóm quản lý

·         Khoản vay ngân hàng

·         Vốn từ quỹ đầu tư

·         Khoản thanh toán trả chậm cho bên bán

·         Tài sản hoặc dòng tiền tương lai của doanh nghiệp mục tiêu

Khi sử dụng tỷ lệ nợ lớn, khả năng trả nợ của doanh nghiệp sau giao dịch trở thành yếu tố quyết định. Doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định có thể gặp áp lực tài chính đáng kể.

Ưu điểm

·         Ban quản lý đã hiểu rõ hoạt động và thị trường

·         Giảm thời gian để bên mua làm quen với doanh nghiệp

·         Duy trì tính liên tục trong vận hành và quan hệ khách hàng

·         Hạn chế rủi ro tiết lộ thông tin cho đối thủ bên ngoài

·         Có thể phù hợp khi khó tìm được người mua chiến lược

Hạn chế

·         Có nguy cơ xung đột lợi ích giữa vai trò quản lý và vai trò người mua

·         Khả năng tiếp cận vốn của nhóm quản lý có thể hạn chế

·         Mức nợ sau giao dịch có thể làm giảm năng lực đầu tư

·         Quá trình định giá cần bảo đảm tính độc lập và minh bạch

·         Chủ sở hữu cũ có thể phải chấp nhận thanh toán theo nhiều giai đoạn

Hình thức này phù hợp với doanh nghiệp có đội ngũ quản lý mạnh, dòng tiền tương đối ổn định và mô hình kinh doanh có thể tiếp tục vận hành mà không phụ thuộc quá nhiều vào chủ sở hữu cũ.

Thanh lý tài sản và chấm dứt hoạt động

Thanh lý là hình thức thoái vốn trong đó doanh nghiệp ngừng hoạt động, bán tài sản, thu hồi các khoản phải thu và sử dụng số tiền thu được để thanh toán nghĩa vụ. Phần giá trị còn lại mới được phân phối cho chủ sở hữu theo thứ tự ưu tiên áp dụng.

Khác với việc bán doanh nghiệp đang hoạt động, thanh lý thường không duy trì toàn bộ hệ thống kinh doanh như một thực thể liên tục. Tài sản có thể được bán riêng lẻ cho nhiều người mua.

Trình tự kinh tế cơ bản

·         Xác định và kiểm kê tài sản

·         Thu hồi các khoản phải thu

·         Bán tài sản hoặc chuyển đổi tài sản thành tiền

·         Thanh toán chi phí thanh lý và các nghĩa vụ

·         Xử lý quyền lợi của người lao động và chủ nợ

·         Phân phối giá trị còn lại cho chủ sở hữu

·         Hoàn tất thủ tục chấm dứt pháp nhân

Ưu điểm

·         Cho phép chấm dứt một hoạt động không còn khả năng phục hồi

·         Thu hồi phần giá trị còn lại của tài sản

·         Ngăn việc tiếp tục tiêu tốn vốn cho đơn vị thua lỗ kéo dài

·         Là phương án cuối cùng khi không thể bán doanh nghiệp đang hoạt động

Hạn chế

·         Giá bán tài sản riêng lẻ thường thấp hơn giá trị của một doanh nghiệp đang vận hành

·         Thương hiệu, hệ thống và quan hệ khách hàng có thể mất phần lớn giá trị

·         Thời gian thu hồi công nợ và xử lý nghĩa vụ có thể kéo dài

·         Người lao động, khách hàng và nhà cung cấp chịu ảnh hưởng lớn

·         Chủ sở hữu chỉ nhận được tiền sau khi các nghĩa vụ ưu tiên đã được xử lý

Thanh lý nên được phân biệt với bán tài sản thông thường. Bán tài sản có thể chỉ là một bước tái cơ cấu trong khi doanh nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động; thanh lý hướng đến việc xử lý toàn bộ tài sản để chấm dứt hoạt động hoặc pháp nhân.

So sánh các hình thức thoái vốn phổ biến

Không có hình thức nào luôn tối ưu. Một giao dịch tạo tiền nhanh có thể làm mất cơ hội hưởng lợi từ tăng trưởng tương lai. Ngược lại, một cấu trúc giữ lại quyền lợi kinh tế có thể kéo dài thời gian thoái vốn và duy trì rủi ro quản trị.

Cách lựa chọn hình thức thoái vốn phù hợp

Việc lựa chọn cần bắt đầu từ mục tiêu kinh tế thay vì tên gọi của giao dịch.

Khi cần thu tiền và chấm dứt quyền sở hữu

Chuyển nhượng toàn bộ cổ phần hoặc bán bộ phận kinh doanh thường phù hợp hơn. Sự lựa chọn giữa bán vốn và bán tài sản phụ thuộc vào việc bên mua có sẵn sàng tiếp nhận toàn bộ pháp nhân cùng các nghĩa vụ hay không.

Khi chỉ muốn loại bỏ tài sản không cốt lõi

Bán tài sản cho phép doanh nghiệp thu hẹp phạm vi giao dịch. Đây là lựa chọn phù hợp khi phần cần thoái có thể tách khỏi hệ thống còn lại mà không phá vỡ hoạt động chính.

Khi muốn tạo giá trị độc lập cho một công ty con

Spin-off hoặc equity carve-out có thể phù hợp hơn. Spin-off nhấn mạnh việc phân tách chiến lược, còn equity carve-out tạo thanh khoản và mức định giá thị trường nhưng có thể vẫn duy trì quyền kiểm soát của công ty mẹ.

Khi muốn thoái vốn từng giai đoạn

Bán một phần cổ phần, equity carve-out hoặc giao dịch với nhà đầu tư tài chính có thể giúp doanh nghiệp giảm sở hữu theo lộ trình. Đổi lại, công ty mẹ phải tiếp tục quản lý quan hệ với cổ đông thiểu số và duy trì trách nhiệm quản trị.

Khi muốn duy trì đội ngũ và tính liên tục

Mua lại bởi ban quản lý có lợi thế vì người mua đã hiểu doanh nghiệp. Tuy nhiên, phương án chỉ bền vững khi cấu trúc tài trợ không tạo gánh nặng nợ vượt quá năng lực dòng tiền.

Khi đơn vị không còn khả năng bán như một doanh nghiệp đang hoạt động

Thanh lý có thể là lựa chọn cuối cùng. Trước khi thanh lý, cần so sánh giá trị thu hồi từ từng tài sản với giá trị có thể đạt được nếu bán toàn bộ hoạt động cho một bên mua.

Những yếu tố cần đánh giá trước khi thoái vốn

Một quyết định thoái vốn không nên chỉ dựa trên giá chào mua. Giá trị thực nhận còn phụ thuộc vào thuế, chi phí giao dịch, nghĩa vụ giữ lại và rủi ro sau khi hoàn tất.

Các yếu tố quan trọng gồm:

·         Giá trị doanh nghiệp khi hoạt động liên tục so với giá trị bán riêng lẻ

·         Khả năng tách hệ thống, nhân sự, dữ liệu và hợp đồng

·         Khoản nợ và nghĩa vụ tiềm ẩn đi kèm

·         Tác động thuế tại bên bán, doanh nghiệp mục tiêu và chủ sở hữu

·         Yêu cầu chấp thuận của cơ quan quản lý, cổ đông hoặc đối tác

·         Mức độ phụ thuộc giữa đơn vị thoái vốn và hoạt động còn lại

·         Chi phí vận hành độc lập sau chia tách

·         Khả năng bên mua huy động và thanh toán vốn

·         Ảnh hưởng đến khách hàng, nhà cung cấp và người lao động

·         Phần trách nhiệm mà bên bán vẫn phải duy trì sau giao dịch

Doanh nghiệp cũng cần đánh giá tổng giá trị sau thuế và sau chi phí, thay vì chỉ so sánh mức giá danh nghĩa. Một đề nghị có giá cao hơn nhưng kèm nhiều bảo đảm, thanh toán trả chậm hoặc nghĩa vụ bồi thường có thể tạo ra giá trị thực thấp hơn một giao dịch có cấu trúc đơn giản.

Các hình thức thoái vốn phổ biến gồm bán tài sản, chuyển nhượng cổ phần hoặc phần vốn góp, spin-off, split-off, equity carve-out, bán cho ban quản lý và thanh lý. Mỗi hình thức tạo ra một kết quả khác nhau về dòng tiền, quyền kiểm soát, trách nhiệm pháp lý và khả năng tiếp tục hoạt động của đơn vị được thoái vốn.

Bán tài sản phù hợp khi cần lựa chọn chính xác đối tượng chuyển giao. Chuyển nhượng vốn thích hợp khi muốn bán toàn bộ một pháp nhân đang vận hành. Spin-off và split-off tập trung vào việc hình thành doanh nghiệp độc lập, trong khi equity carve-out cho phép tạo thanh khoản nhưng vẫn có thể giữ quyền kiểm soát. Mua lại bởi ban quản lý hỗ trợ tính liên tục, còn thanh lý là phương án xử lý cuối cùng khi giá trị hoạt động không còn đủ hấp dẫn.

Vì vậy, hình thức thoái vốn phù hợp nhất không phải hình thức tạo ra mức giá cao nhất trên giấy tờ, mà là hình thức tối ưu tổng giá trị thực nhận, khả năng hoàn tất giao dịch và mức rủi ro còn lại sau khi chuyển giao.