Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Không có một phương pháp duy nhất phù hợp với mọi doanh nghiệp. Theo hệ thống phân loại được sử dụng trong Chuẩn mực Định giá Quốc tế và IFRS 13, các kỹ thuật định giá thường thuộc ba cách tiếp cận chính: cách tiếp cận thu nhập, cách tiếp cận thị trường và cách tiếp cận chi phí hoặc tài sản. Mỗi cách tiếp cận có thể bao gồm nhiều phương pháp cụ thể.

Giá trị tính toán còn phụ thuộc vào cơ sở giá trị, mục đích định giá, thời điểm định giá, chất lượng dữ liệu, giả định tăng trưởng, mức độ rủi ro và quyền lợi cụ thể được định giá. Vì vậy, kết quả nên được hiểu là một ước tính có điều kiện, không phải một con số tuyệt đối tồn tại độc lập với các giả định.

Ba cách tiếp cận chính trong định giá doanh nghiệp

Các phương pháp định giá phổ biến có thể được hệ thống hóa như sau:

Ba cách tiếp cận không loại trừ lẫn nhau. Trong một hồ sơ định giá, chuyên gia có thể áp dụng nhiều phương pháp rồi đối chiếu kết quả. Việc lựa chọn phải dựa trên hoàn cảnh cụ thể vì không có phương pháp nào phù hợp cho mọi tài sản hoặc mọi doanh nghiệp.

Cần phân biệt giá trị doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu:

·         Giá trị doanh nghiệp, thường gọi là Enterprise Value, phản ánh giá trị hoạt động kinh doanh dành cho cả chủ nợ và cổ đông

·         Giá trị vốn chủ sở hữu, thường gọi là Equity Value, phản ánh phần giá trị thuộc về cổ đông

·         Theo dạng đơn giản, Equity Value được suy ra từ Enterprise Value sau khi trừ nợ vay ròng và điều chỉnh các tài sản, nghĩa vụ ngoài hoạt động

Sự khác biệt này đặc biệt quan trọng khi sử dụng các hệ số như EV/EBITDA và P/E. EV/EBITDA tạo ra giá trị doanh nghiệp, trong khi P/E trực tiếp liên hệ với giá trị vốn chủ sở hữu.

Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Phương pháp dòng tiền chiết khấu, hay DCF, xác định giá trị doanh nghiệp bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền dự kiến trong tương lai. Nguyên lý cốt lõi là một khoản tiền nhận được trong tương lai có giá trị thấp hơn cùng một khoản tiền có thể nhận ngay hôm nay, đồng thời dòng tiền rủi ro hơn phải chịu tỷ lệ chiết khấu cao hơn.

Mô hình tổng quát:

Giaˊ trị=∑t=1nCFt(1 r)t TV(1 r)nGiá\ trị = \sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1 r)^t} \frac{TV}{(1 r)^n}Giaˊ trị=t=1∑n​(1 r)tCFt​​ (1 r)nTV​

Trong đó:

·         CFtCF_tCFt​ là dòng tiền ở kỳ ttt

·         rrr là tỷ lệ chiết khấu

·         TVTVTV là giá trị cuối kỳ

·         nnn là số kỳ dự báo chi tiết

DCF theo dòng tiền tự do của doanh nghiệp

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp, hay FCFF, là dòng tiền dành cho cả chủ nợ và cổ đông. Một cách trình bày phổ biến:

FCFF=EBIT(1−T) Kha^ˊu hao−CAPEX−ΔNWCFCFF = EBIT(1-T) Khấu\ hao-CAPEX-\Delta NWCFCFF=EBIT(1−T) Kha^ˊu hao−CAPEX−ΔNWC

FCFF thường được chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:

WACC=Ke×ED E Kd(1−T)×DD EWACC = K_e \times \frac{E}{D E} K_d(1-T)\times\frac{D}{D E}WACC=Ke​×D EE​ Kd​(1−T)×D ED​

Kết quả ban đầu là Enterprise Value. Để chuyển sang Equity Value, người định giá phải điều chỉnh nợ vay, tiền mặt dư thừa, tài sản ngoài hoạt động và các nghĩa vụ liên quan.

DCF theo dòng tiền thuộc về cổ đông

Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông, hay FCFE, là dòng tiền còn lại sau khi doanh nghiệp đã đáp ứng nhu cầu đầu tư và nghĩa vụ với chủ nợ. FCFE được chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu và tạo ra trực tiếp Equity Value.

Việc lựa chọn FCFF hay FCFE phải nhất quán với tỷ lệ chiết khấu. Chiết khấu FCFF bằng chi phí vốn chủ sở hữu hoặc chiết khấu FCFE bằng WACC sẽ làm sai bản chất mô hình.

Xác định giá trị cuối kỳ

Giá trị cuối kỳ thường chiếm tỷ trọng đáng kể trong kết quả DCF. Hai cách phổ biến là:

Mô hình tăng trưởng vĩnh viễn

TV=CFn 1r−gTV=\frac{CF_{n 1}}{r-g}TV=r−gCFn 1​​

Trong đó ggg là tốc độ tăng trưởng dài hạn. Điều kiện toán học bắt buộc là r>gr>gr>g. Về kinh tế, tốc độ tăng trưởng dài hạn cũng phải phù hợp với khả năng tăng trưởng bền vững của thị trường mà doanh nghiệp hoạt động.

Phương pháp hệ số thoát

TV=Chỉ tie^u taˋi chıˊnhn×Hệ so^ˊ thoaˊtTV=Chỉ\ tiêu\ tài\ chính_{n}\times Hệ\ số\ thoátTV=Chỉ tie^u taˋi chıˊnhn​×Hệ so^ˊ thoaˊt

Chỉ tiêu có thể là EBITDA, EBIT hoặc doanh thu. Hệ số thoát phải được tham chiếu từ doanh nghiệp tương đồng hoặc giao dịch thị trường, đồng thời phải phù hợp với trạng thái ổn định giả định ở cuối kỳ dự báo.

Ưu điểm và hạn chế của DCF

DCF phản ánh trực tiếp năng lực tạo tiền, cho phép mô hình hóa đặc điểm riêng của doanh nghiệp và minh bạch hóa các giả định về tăng trưởng, biên lợi nhuận, đầu tư, vốn lưu động và rủi ro. Đây là phương pháp hữu ích khi doanh nghiệp có mô hình kinh doanh tương đối rõ và có thể lập dự báo hợp lý.

Hạn chế lớn nhất là độ nhạy cao. Một thay đổi nhỏ trong WACC, tốc độ tăng trưởng dài hạn hoặc biên lợi nhuận có thể làm giá trị biến động đáng kể. DCF cũng kém tin cậy khi doanh nghiệp chưa ổn định, dòng tiền âm kéo dài hoặc dữ liệu dự báo chủ yếu dựa trên kỳ vọng chưa được kiểm chứng.

Bởi vậy, kết quả DCF nên đi kèm phân tích độ nhạy, ít nhất đối với tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng dài hạn. Các đầu vào quan trọng của DCF bao gồm dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu, thay vì chỉ là một chuỗi dự báo doanh thu.

Phương pháp vốn hóa thu nhập

Vốn hóa thu nhập là phiên bản đơn giản hơn của cách tiếp cận thu nhập. Phương pháp chuyển một mức thu nhập hoặc dòng tiền đại diện thành giá trị thông qua tỷ lệ vốn hóa:

Giaˊ trị=Thu nhập chuẩn hoˊaTỷ lệ vo^ˊn hoˊaGiá\ trị=\frac{Thu\ nhập\ chuẩn\ hóa}{Tỷ\ lệ\ vốn\ hóa}Giaˊ trị=Tỷ lệ vo^ˊn hoˊaThu nhập chuẩn hoˊa​

Trong mô hình tăng trưởng ổn định:

Tỷ lệ vo^ˊn hoˊa=r−gTỷ\ lệ\ vốn\ hóa=r-gTỷ lệ vo^ˊn hoˊa=r−g

Phương pháp này phù hợp hơn với doanh nghiệp đã trưởng thành, hoạt động ổn định, có mức tăng trưởng và tỷ suất sinh lời tương đối bền vững. Thay vì dự báo chi tiết từng năm như DCF, mô hình giả định rằng mức thu nhập đại diện có khả năng tiếp tục trong tương lai.

Điểm khó nhất là xác định thu nhập chuẩn hóa. Báo cáo tài chính lịch sử có thể chứa:

·         Doanh thu hoặc chi phí bất thường

·         Giao dịch với bên liên quan không theo giá thị trường

·         Thu nhập từ tài sản không phục vụ hoạt động chính

·         Chi phí cá nhân của chủ doanh nghiệp

·         Thù lao quản lý cao hoặc thấp bất thường

·         Khoản lãi hoặc lỗ chỉ phát sinh một lần

Các khoản này cần được điều chỉnh trước khi vốn hóa. Nếu lấy một năm lợi nhuận bất thường làm mức đại diện, phương pháp có thể tạo ra sai lệch lớn.

Vốn hóa thu nhập không thích hợp khi dòng tiền biến động mạnh, doanh nghiệp đang thay đổi mô hình kinh doanh hoặc tốc độ tăng trưởng chưa bước vào trạng thái ổn định. Trong những trường hợp đó, DCF nhiều giai đoạn thường thể hiện tốt hơn sự chuyển đổi giữa giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn ổn định.

Phương pháp so sánh thị trường

Cách tiếp cận thị trường ước tính giá trị bằng cách so sánh doanh nghiệp cần định giá với các doanh nghiệp hoặc giao dịch tương đồng đã có thông tin về giá. Theo IVSC, cách tiếp cận này cung cấp chỉ báo giá trị thông qua việc so sánh với tài sản giống hoặc tương tự có dữ liệu giá sẵn có.

Hai phương pháp thường dùng nhất là so sánh doanh nghiệp niêm yết và so sánh giao dịch tương đồng.

So sánh doanh nghiệp niêm yết

Phương pháp này sử dụng hệ số định giá của các công ty đại chúng có đặc điểm tương đồng. Các hệ số phổ biến gồm:

Quy trình cơ bản gồm lựa chọn nhóm so sánh, chuẩn hóa số liệu, tính hệ số, đánh giá sự khác biệt và áp dụng hệ số phù hợp vào chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp cần định giá.

Một doanh nghiệp không trở thành đối tượng so sánh tốt chỉ vì cùng ngành. Mức độ tương đồng còn phụ thuộc vào:

·         Quy mô và thị trường hoạt động

·         Tốc độ tăng trưởng

·         Biên lợi nhuận

·         Cơ cấu vốn

·         Chất lượng tài sản

·         Mức độ phụ thuộc khách hàng

·         Rủi ro pháp lý và vận hành

·         Chu kỳ phát triển

·         Khả năng chuyển đổi lợi nhuận thành dòng tiền

Hệ số định giá là kết quả tổng hợp của tăng trưởng, rủi ro và khả năng sinh lời. Do đó, lấy trung bình hệ số của toàn ngành mà không điều chỉnh khác biệt có thể tạo ra cảm giác khách quan nhưng không phản ánh đúng giá trị kinh tế.

So sánh giao dịch tương đồng

Phương pháp này sử dụng giá từ các thương vụ mua bán hoặc sáp nhập đã hoàn tất. So với dữ liệu giao dịch cổ phiếu niêm yết, giá mua bán doanh nghiệp có thể bao gồm quyền kiểm soát và kỳ vọng về lợi ích hợp lực.

Những dữ liệu cần xem xét gồm:

·         Thời điểm giao dịch

·         Tỷ lệ cổ phần được chuyển nhượng

·         Quyền kiểm soát đi kèm

·         Điều kiện thanh toán

·         Khoản thanh toán phụ thuộc kết quả tương lai

·         Nợ được tiếp nhận

·         Tình trạng đặc biệt của bên mua hoặc bên bán

·         Lợi ích hợp lực riêng của thương vụ

Do đó, giá giao dịch không thể tự động áp dụng cho mọi doanh nghiệp cùng ngành. Một bên mua chiến lược có thể trả mức giá cao hơn giá trị độc lập vì tiết kiệm chi phí, mở rộng thị phần hoặc sở hữu công nghệ bổ trợ.

Ưu điểm và hạn chế của cách tiếp cận thị trường

Ưu điểm nổi bật là phản ánh kỳ vọng và mức giá đang tồn tại trên thị trường. Phương pháp tương đối dễ truyền đạt cho nhà đầu tư vì kết quả gắn với các hệ số quen thuộc.

Tuy nhiên, phương pháp phụ thuộc mạnh vào chất lượng nhóm so sánh. Với doanh nghiệp tư nhân, dữ liệu giao dịch thường không đầy đủ; điều khoản thương vụ có thể bảo mật; số liệu kế toán giữa các công ty có thể chưa được chuẩn hóa. Khi thị trường đang hưng phấn hoặc suy giảm cực đoan, hệ số thị trường cũng có thể truyền trạng thái định giá đó vào kết quả.

Phương pháp tài sản thuần

Phương pháp tài sản thuần xác định giá trị vốn chủ sở hữu dựa trên giá trị hợp lý của tài sản sau khi trừ giá trị hợp lý của các khoản nợ và nghĩa vụ:

Giaˊ trị taˋi sản thua^ˋn=Giaˊ trị hợp lyˊ của taˋi sản−Giaˊ trị hợp lyˊ của nợGiá\ trị\ tài\ sản\ thuần= Giá\ trị\ hợp\ lý\ của\ tài\ sản- Giá\ trị\ hợp\ lý\ của\ nợGiaˊ trị taˋi sản thua^ˋn=Giaˊ trị hợp lyˊ​ của taˋi sản−Giaˊ trị hợp lyˊ​ của nợ

Phương pháp này không đơn thuần lấy tổng tài sản trừ tổng nợ trên bảng cân đối kế toán. Giá trị sổ sách được lập theo nguyên tắc kế toán và có thể khác đáng kể so với giá trị kinh tế tại ngày định giá.

Các điều chỉnh thường liên quan đến:

·         Quyền sử dụng đất và bất động sản

·         Máy móc, thiết bị

·         Hàng tồn kho chậm luân chuyển

·         Khoản phải thu khó đòi

·         Đầu tư tài chính

·         Tài sản vô hình đã hoặc chưa được ghi nhận

·         Nghĩa vụ thuế tiềm tàng

·         Tranh chấp, bảo hành và cam kết ngoài bảng cân đối

·         Chi phí cần thiết để bán hoặc thanh lý tài sản

Phương pháp tài sản thường phù hợp với công ty nắm giữ bất động sản, doanh nghiệp đầu tư, doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hoặc trường hợp giá trị thanh lý là cơ sở đánh giá quan trọng.

Hạn chế của phương pháp là có thể không phản ánh đầy đủ khả năng tạo lợi nhuận, đội ngũ nhân sự, quan hệ khách hàng, dữ liệu, thương hiệu và các tài sản vô hình hình thành nội bộ. Một doanh nghiệp dịch vụ có ít tài sản hữu hình nhưng tạo dòng tiền tốt có thể bị định giá thấp nếu chỉ sử dụng giá trị tài sản thuần.

Giá trị hoạt động liên tục và giá trị thanh lý

Khi doanh nghiệp được giả định tiếp tục hoạt động, tài sản thường được xem xét trong mối quan hệ với toàn bộ hệ thống kinh doanh. Khi doanh nghiệp phải chấm dứt hoạt động, giá trị thanh lý còn phụ thuộc vào thời gian bán, chi phí tháo dỡ, chi phí giao dịch, tình trạng thị trường và mức độ ép buộc của giao dịch.

Vì vậy, giá trị tài sản thuần điều chỉnh trong trạng thái hoạt động liên tục không đồng nghĩa với giá trị thanh lý. Cùng một doanh nghiệp có thể tạo ra các kết quả khác nhau khi tiền đề giá trị thay đổi.

Các phương pháp chuyên biệt và phương pháp hỗn hợp

Ngoài những phương pháp phổ biến trên, một số mô hình được sử dụng trong hoàn cảnh đặc thù.

Phương pháp thu nhập thặng dư

Phương pháp thu nhập thặng dư xác định giá trị vốn chủ sở hữu bằng giá trị sổ sách hiện tại cộng giá trị hiện tại của phần lợi nhuận vượt quá mức sinh lời yêu cầu:

Giaˊ trị vo^ˊn chủ sở hữu=Giaˊ trị sổ saˊch PV(Thu nhập thặng dư)Giá\ trị\ vốn\ chủ\ sở\ hữu= Giá\ trị\ sổ\ sách PV(Thu\ nhập\ thặng\ dư)Giaˊ trị vo^ˊn chủ sở hữu=Giaˊ trị sổ saˊch PV(Thu nhập thặng dư)

Mô hình có thể hữu ích khi dòng tiền tự do khó xác định nhưng lợi nhuận kế toán và giá trị sổ sách có ý nghĩa kinh tế, chẳng hạn đối với một số doanh nghiệp tài chính. Tuy nhiên, kết quả phụ thuộc vào chất lượng kế toán, cách xác định chi phí vốn chủ sở hữu và khả năng dự báo lợi nhuận.

Phương pháp lợi nhuận vượt trội

Phương pháp lợi nhuận vượt trội tách phần lợi nhuận bình thường từ tài sản hữu hình hoặc tài sản đã xác định, sau đó vốn hóa phần lợi nhuận còn lại để ước tính giá trị lợi thế thương mại hoặc một số tài sản vô hình.

Phương pháp này đòi hỏi nhiều giả định về tỷ suất sinh lời yêu cầu của từng nhóm tài sản. Nếu mức sinh lời chuẩn không hợp lý, giá trị phần vượt trội có thể bị phóng đại hoặc thu hẹp đáng kể.

Phương pháp quyền chọn thực

Mô hình quyền chọn có thể được sử dụng khi giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào quyền trì hoãn, mở rộng, thu hẹp hoặc từ bỏ một dự án. Damodaran phân biệt định giá dòng tiền chiết khấu, định giá tương đối và định giá quyền chọn đối với tài sản có đặc điểm quyền chọn.

Phương pháp này có thể phù hợp với doanh nghiệp khai khoáng, công nghệ, nghiên cứu dược phẩm hoặc dự án có mức độ bất định cao và quyền quyết định linh hoạt. Tuy nhiên, việc ước tính biến động, thời hạn, giá thực hiện và tài sản cơ sở thường phức tạp. Vì vậy, quyền chọn thực thường là mô hình bổ sung thay vì phương pháp mặc định cho mọi doanh nghiệp.

So sánh ưu nhược điểm của các phương pháp

Sự khác biệt giữa các kết quả không nhất thiết có nghĩa một phương pháp sai. Mỗi phương pháp quan sát doanh nghiệp từ một góc độ khác nhau: khả năng tạo tiền, mức giá thị trường hoặc giá trị nền tảng của tài sản. Điều cần kiểm tra là liệu dữ liệu, giả định và phạm vi giá trị của từng phương pháp có nhất quán hay không.

Cách lựa chọn phương pháp định giá phù hợp

Việc lựa chọn nên bắt đầu từ bản chất doanh nghiệp và mục đích định giá, không bắt đầu từ phương pháp tạo ra mức giá mong muốn.

Trước hết, cần xác định rõ đối tượng được định giá là toàn bộ doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu hay một tỷ lệ cổ phần cụ thể. Quyền kiểm soát, hạn chế chuyển nhượng và khả năng thanh khoản có thể làm giá trị của một phần sở hữu khác với tỷ lệ cơ học trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu.

Tiếp theo, cần đánh giá khả năng tạo dòng tiền và chất lượng dự báo. DCF phù hợp hơn khi có thể xây dựng kế hoạch kinh doanh đáng tin cậy. Nếu doanh nghiệp ổn định và không cần dự báo nhiều giai đoạn, vốn hóa thu nhập có thể hiệu quả hơn.

Cách tiếp cận thị trường nên được ưu tiên khi tồn tại doanh nghiệp hoặc giao dịch có mức độ tương đồng đủ cao. Tuy nhiên, người định giá phải điều chỉnh sự khác biệt về tăng trưởng, biên lợi nhuận, quy mô và rủi ro thay vì áp dụng máy móc hệ số trung bình.

Phương pháp tài sản phù hợp khi tài sản là nguồn giá trị chủ yếu, khi doanh nghiệp không tạo được mức lợi nhuận tương xứng hoặc khi kịch bản thanh lý cần được xem xét. Với doanh nghiệp công nghệ, dịch vụ hoặc thương hiệu mạnh, phương pháp này thường cần được bổ sung bằng cách tiếp cận thu nhập hoặc thị trường.

Một quy trình thực tế thường sử dụng ít nhất hai chỉ báo giá trị khi dữ liệu cho phép. Chẳng hạn:

·         Dùng DCF làm phương pháp chính và hệ số thị trường để kiểm tra tính hợp lý

·         Dùng phương pháp thị trường làm phương pháp chính nhưng đối chiếu với DCF

·         Dùng tài sản thuần làm mức giá trị nền tảng rồi đánh giá khả năng tạo lợi nhuận bằng phương pháp thu nhập

·         Dùng các kịch bản cơ sở, tích cực và thận trọng thay cho một dự báo duy nhất

Khi nhiều phương pháp cho kết quả khác nhau, không nên lấy trung bình số học một cách tự động. Trọng số phải phản ánh độ tin cậy của dữ liệu, mức độ phù hợp của phương pháp và khả năng kiểm chứng của các giả định. Một kết quả được xây dựng từ dữ liệu yếu không trở nên đáng tin cậy chỉ vì được đưa vào phép tính trung bình.

Các phương pháp định giá doanh nghiệp phổ biến được tổ chức quanh ba cách tiếp cận: thu nhập, thị trường và tài sản. Trong đó, DCF và vốn hóa thu nhập phản ánh lợi ích kinh tế tương lai; phương pháp so sánh phản ánh mức giá thị trường; còn tài sản thuần phản ánh giá trị nền tảng sau khi điều chỉnh tài sản và nghĩa vụ.

Không có phương pháp tốt nhất trong mọi hoàn cảnh. Phương pháp phù hợp là phương pháp nhất quán với mục đích định giá, đặc điểm doanh nghiệp, cơ sở giá trị và chất lượng dữ liệu. Kết quả đáng tin cậy thường đến từ việc áp dụng đúng mô hình, kiểm tra độ nhạy, đối chiếu nhiều chỉ báo và giải thích minh bạch nguyên nhân chênh lệch giữa các phương pháp.