Due diligence trong gọi vốn gồm những gì?

SEC mô tả due diligence là hoạt động nhà đầu tư đánh giá cơ hội đầu tư thông qua việc rà soát các công bố pháp lý và tài chính, sử dụng checklist, truy cập tài liệu liên quan và phỏng vấn ban quản lý. Trong giao dịch vốn đầu tư mạo hiểm, việc hoàn tất thẩm định tài chính và pháp lý đạt yêu cầu thường cũng là điều kiện để tiến tới ký kết hoặc giải ngân.

Phạm vi kiểm tra không cố định cho mọi vòng gọi vốn. Ở giai đoạn sớm, nhà đầu tư thường tập trung vào tư cách pháp lý, quyền sở hữu công nghệ, đội ngũ sáng lập và cap table. Khi doanh nghiệp tiến đến Series A hoặc các vòng lớn hơn, phạm vi có thể mở rộng sang thuế, lao động, bảo vệ dữ liệu, giấy phép chuyên ngành, kiểm soát nội bộ và khả năng mở rộng mô hình.

Due diligence gọi vốn nhằm xác minh điều gì?

Mục tiêu cốt lõi của due diligence là xác định liệu nhà đầu tư có đang đầu tư vào đúng doanh nghiệp, với đúng quyền lợi, đúng mức rủi ro và trên cơ sở thông tin đáng tin cậy hay không.

Quá trình này thường kiểm tra bốn vấn đề lớn:

1.    Thông tin có chính xác không: Doanh thu, tốc độ tăng trưởng, số lượng khách hàng, quyền sở hữu sản phẩm và các chỉ số vận hành có khớp với dữ liệu gốc hay không

2.    Doanh nghiệp có quyền thực hiện giao dịch không: Công ty đã được thành lập hợp lệ, cổ phần được phát hành đúng thẩm quyền và người ký có đủ tư cách đại diện hay không

3.    Có nghĩa vụ hoặc rủi ro tiềm ẩn nào không: Nợ thuế, tranh chấp, khoản vay, cam kết với khách hàng, quyền của cổ đông cũ hoặc vi phạm pháp luật có thể ảnh hưởng đến khoản đầu tư hay không

4.    Các giả định tăng trưởng có cơ sở không: Quy mô thị trường, lợi thế cạnh tranh, khả năng giữ khách hàng, hiệu quả sử dụng vốn và năng lực thực thi của đội ngũ có đủ sức hỗ trợ kế hoạch gọi vốn hay không

Nhà đầu tư không nhất thiết kỳ vọng doanh nghiệp hoàn toàn không có vấn đề. Điều họ cần là các vấn đề phải được nhận diện, định lượng, công bố trung thực và có phương án xử lý phù hợp. Một sai sót có thể khắc phục thường ít nghiêm trọng hơn việc startup che giấu hoặc cung cấp thông tin không nhất quán.

Hồ sơ pháp lý doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu

Đây là nhóm nội dung nền tảng vì nhà đầu tư cần xác định pháp nhân nhận vốn có tồn tại hợp lệ và có quyền phát hành phần vốn mà họ dự kiến mua hay không.

Tư cách pháp lý và quản trị doanh nghiệp

Nhà đầu tư thường kiểm tra:

·         Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp, điều lệ và các lần thay đổi đăng ký

·         Ngành nghề kinh doanh, giấy phép con và điều kiện hoạt động

·         Quyết định của chủ sở hữu, hội đồng thành viên, đại hội đồng cổ đông hoặc hội đồng quản trị

·         Biên bản họp và nghị quyết liên quan đến phát hành cổ phần, vay vốn, giao dịch lớn hoặc giao dịch với bên liên quan

·         Quyền đại diện và thẩm quyền ký kết của người quản lý

·         Lịch sử góp vốn điều lệ và việc hoàn thành nghĩa vụ góp vốn

Nếu hồ sơ đăng ký ghi nhận một cơ cấu nhưng hoạt động thực tế lại theo cơ cấu khác, doanh nghiệp có thể phải điều chỉnh trước khi giao dịch được hoàn tất.

Cap table và quyền của các bên sở hữu

Cap table không chỉ là bảng tỷ lệ cổ phần hiện tại. Nhà đầu tư phải đối chiếu bảng này với toàn bộ tài liệu làm phát sinh quyền sở hữu, gồm hợp đồng chuyển nhượng, nghị quyết phát hành, chứng nhận cổ phần, khoản vay chuyển đổi, SAFE, quyền chọn, warrant và chương trình ESOP.

Các nội dung thường được xác minh gồm:

·         Danh sách cổ đông và tỷ lệ sở hữu hiện tại

·         Số cổ phần đã phát hành, được quyền phát hành và đang dành cho ESOP

·         Quyền chuyển đổi của các khoản đầu tư trước

·         Điều khoản chống pha loãng, quyền ưu tiên mua và quyền đồng bán

·         Cam kết chia cổ phần bằng lời nói hoặc thỏa thuận chưa được ghi nhận

·         Cổ phần của founder có bị ràng buộc bởi vesting, leaver hoặc quyền mua lại hay không

·         Tỷ lệ sở hữu sau khi tính toàn bộ chứng khoán có khả năng chuyển đổi

Việc “tie-out” cap table có nghĩa là từng cổ phần hoặc quyền mua cổ phần phải được chứng minh bằng hồ sơ hợp lệ. Chỉ một khoản SAFE bị bỏ sót hoặc một cam kết ESOP không được ghi nhận cũng có thể làm thay đổi tỷ lệ pha loãng và định giá thực tế của vòng gọi vốn.

Các bộ tài liệu mẫu của NVCA cho giao dịch vốn đầu tư mạo hiểm bao gồm điều lệ, hợp đồng mua cổ phần, thỏa thuận quyền nhà đầu tư, thỏa thuận biểu quyết cùng thỏa thuận quyền ưu tiên và đồng bán. Điều này phản ánh mối liên hệ trực tiếp giữa kết quả due diligence với các quyền được ghi nhận trong bộ hồ sơ giao dịch.

Tài chính, thuế và hiệu quả sử dụng vốn

Financial due diligence nhằm trả lời hai câu hỏi: doanh nghiệp đang thực sự ở trạng thái tài chính nào và các giả định tài chính dùng để gọi vốn có đáng tin cậy hay không.

Chất lượng số liệu tài chính

Nhà đầu tư thường yêu cầu báo cáo tài chính, sổ kế toán, sao kê ngân hàng, công nợ và dữ liệu doanh thu để kiểm tra:

·         Doanh thu đã được ghi nhận đúng kỳ và có thể đối chiếu với hợp đồng, hóa đơn hoặc dòng tiền hay không

·         Chi phí có đầy đủ, đúng bản chất và tách biệt với chi tiêu cá nhân của founder hay không

·         Số dư tiền mặt, khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho có chính xác không

·         Doanh nghiệp có khoản vay, bảo lãnh hoặc nghĩa vụ ngoài bảng cân đối hay không

·         Giao dịch với founder, cổ đông hoặc công ty liên quan có được ghi nhận minh bạch không

·         Dòng tiền thực tế có phù hợp với báo cáo lợi nhuận không

Với startup, doanh thu cao chưa đủ để chứng minh chất lượng kinh doanh. Nhà đầu tư có thể xem xét thêm doanh thu định kỳ, tỷ lệ giữ chân khách hàng, mức độ tập trung doanh thu, biên lợi nhuận gộp, chi phí thu hút khách hàng, thời gian hoàn vốn, burn rate và runway.

Các chỉ số này phải được hiểu trong đúng bối cảnh. Chẳng hạn, runway không phải một ngưỡng cố định áp dụng cho mọi doanh nghiệp; nó phụ thuộc vào tốc độ đốt tiền, khả năng điều chỉnh chi phí, kế hoạch tuyển dụng và thời điểm dự kiến hoàn tất vòng vốn tiếp theo.

Tuân thủ thuế

Tax due diligence thường bao gồm:

·         Hồ sơ khai và nộp thuế

·         Thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

·         Nghĩa vụ khấu trừ thuế đối với nhà thầu hoặc bên nhận thanh toán

·         Hóa đơn và chứng từ kế toán

·         Giao dịch liên kết và hồ sơ xác định giá giao dịch liên kết

·         Các đợt thanh tra, kiểm tra hoặc truy thu thuế

·         Khoản lỗ được chuyển tiếp và điều kiện sử dụng ưu đãi thuế

Rủi ro thuế không chỉ làm phát sinh khoản phải nộp bổ sung. Nó còn có thể khiến số liệu lợi nhuận bị điều chỉnh, ảnh hưởng đến định giá hoặc buộc các bên giữ lại một phần tiền đầu tư cho đến khi nghĩa vụ được xử lý.

Mô hình kinh doanh, thị trường và chất lượng doanh thu

Commercial due diligence đánh giá liệu doanh nghiệp có một cơ hội thị trường đủ hấp dẫn và một mô hình có khả năng chuyển cơ hội đó thành tăng trưởng bền vững hay không.

Nhà đầu tư thường kiểm tra:

·         Vấn đề mà sản phẩm giải quyết và mức độ cấp thiết đối với khách hàng

·         Quy mô thị trường cùng phương pháp tính TAM, SAM và SOM

·         Phân khúc khách hàng mục tiêu

·         Mô hình doanh thu và cơ chế định giá

·         Kênh bán hàng, chu kỳ bán hàng và tỷ lệ chuyển đổi

·         Mức độ phụ thuộc vào một số khách hàng, đối tác hoặc kênh phân phối

·         Tỷ lệ khách hàng rời bỏ, gia hạn, mua thêm hoặc giảm mức sử dụng

·         Đối thủ trực tiếp, giải pháp thay thế và rào cản gia nhập

·         Khả năng mở rộng sang thị trường hoặc nhóm khách hàng mới

Điểm quan trọng là số liệu thương mại phải có thể truy ngược về dữ liệu gốc. Số lượng người dùng đăng ký không thể thay thế người dùng hoạt động; tổng giá trị hợp đồng không đồng nghĩa với doanh thu đã được ghi nhận; thư bày tỏ quan tâm cũng không tương đương hợp đồng có nghĩa vụ thanh toán.

Đối với hợp đồng lớn, nhà đầu tư còn xem xét thời hạn, điều kiện chấm dứt, nghĩa vụ hoàn tiền, cam kết mức dịch vụ, trách nhiệm bồi thường và điều khoản thay đổi quyền kiểm soát. Một doanh nghiệp có doanh thu tăng nhanh nhưng khách hàng được quyền chấm dứt bất kỳ lúc nào vẫn có mức độ chắc chắn thấp hơn doanh nghiệp sở hữu nguồn doanh thu có khả năng duy trì.

Sản phẩm, công nghệ, dữ liệu và sở hữu trí tuệ

Với doanh nghiệp công nghệ, giá trị đầu tư thường phụ thuộc đáng kể vào khả năng startup sở hữu, vận hành và bảo vệ sản phẩm của mình.

Quyền sở hữu trí tuệ

Nhà đầu tư cần xác định công ty, thay vì founder hoặc nhà thầu cá nhân, đang sở hữu những tài sản cốt lõi như:

·         Mã nguồn, thuật toán và tài liệu kỹ thuật

·         Nhãn hiệu, tên miền và nhận diện thương hiệu

·         Bằng sáng chế, kiểu dáng hoặc bí mật kinh doanh

·         Nội dung, cơ sở dữ liệu và tài liệu đào tạo

·         Thiết kế sản phẩm và kết quả nghiên cứu

Hợp đồng chuyển giao quyền sở hữu trí tuệ với founder, nhân viên và nhà thầu là nội dung đặc biệt quan trọng. Việc công ty đã thanh toán cho người phát triển sản phẩm không mặc nhiên chứng minh công ty sở hữu toàn bộ quyền đối với sản phẩm đó.

Startup cũng cần công bố thành phần mã nguồn mở, giấy phép phần mềm bên thứ ba và các hạn chế sử dụng. Một giấy phép có nghĩa vụ công bố mã nguồn hoặc hạn chế khai thác thương mại có thể không phù hợp với mô hình dự kiến của doanh nghiệp.

Công nghệ và khả năng vận hành

Technical due diligence có thể kiểm tra:

·         Kiến trúc hệ thống và khả năng mở rộng

·         Chất lượng mã nguồn và mức nợ kỹ thuật

·         Quy trình phát triển, kiểm thử và triển khai

·         Khả năng sao lưu và khôi phục

·         An ninh mạng và quản lý quyền truy cập

·         Sự phụ thuộc vào một cá nhân hoặc nhà cung cấp

·         Tính ổn định, hiệu suất và lịch sử sự cố

·         Lộ trình sản phẩm và nguồn lực cần thiết để thực hiện

Một sản phẩm hoạt động tốt ở quy mô hiện tại chưa chắc đã có khả năng phục vụ quy mô lớn hơn. Nhà đầu tư vì vậy không chỉ kiểm tra sản phẩm “có chạy hay không” mà còn xem xét chi phí, độ tin cậy và rủi ro khi mở rộng.

Dữ liệu và quyền riêng tư

Doanh nghiệp cần chứng minh dữ liệu được thu thập, sử dụng, lưu trữ và chia sẻ trên cơ sở phù hợp. Phạm vi kiểm tra có thể gồm chính sách quyền riêng tư, sự đồng ý của người dùng, hợp đồng xử lý dữ liệu, cơ chế chuyển dữ liệu, thời hạn lưu trữ, biện pháp bảo mật và quy trình xử lý sự cố.

Những nghĩa vụ này đặc biệt quan trọng khi startup hoạt động trong lĩnh vực tài chính, y tế, giáo dục, quảng cáo, trí tuệ nhân tạo hoặc cung cấp dịch vụ xuyên biên giới.

Đội ngũ, lao động và năng lực quản trị

Nhà đầu tư không chỉ đánh giá kinh nghiệm của founder qua hồ sơ giới thiệu. Họ cần kiểm tra liệu đội ngũ có được ràng buộc hợp pháp với doanh nghiệp và có đủ năng lực thực hiện kế hoạch sau gọi vốn hay không.

Các nội dung phổ biến gồm:

·         Hợp đồng lao động và hợp đồng với chuyên gia, cộng tác viên

·         Chức danh, mức lương, thưởng và quyền lợi

·         Thỏa thuận bảo mật và chuyển giao sở hữu trí tuệ

·         Việc tham gia bảo hiểm và thực hiện nghĩa vụ lao động

·         ESOP, vesting và điều kiện hưởng quyền

·         Cam kết không cạnh tranh hoặc không lôi kéo trong phạm vi pháp luật cho phép

·         Tranh chấp với nhân viên cũ hoặc hiện tại

·         Kế hoạch tuyển dụng và chi phí nhân sự

·         Mức độ phụ thuộc vào founder hoặc nhân sự chủ chốt

Nhà đầu tư cũng có thể thực hiện reference check đối với founder và thành viên quản lý. Mục tiêu không chỉ là xác minh chức danh trước đây mà còn đánh giá tính chính trực, khả năng tuyển người, cách xử lý xung đột và chất lượng ra quyết định.

Một rủi ro thường gặp là công ty phụ thuộc quá nhiều vào một founder nhưng quyền sở hữu, thời gian cam kết hoặc cơ chế xử lý khi người đó rời đi chưa rõ ràng. Vì vậy, vesting và leaver provisions thường được xem xét cùng với cap table, thay vì chỉ coi là vấn đề nhân sự.

Hợp đồng, tuân thủ và các nghĩa vụ tiềm ẩn

Nhóm kiểm tra này nhằm phát hiện những cam kết có thể hạn chế hoạt động, làm giảm giá trị doanh nghiệp hoặc phát sinh trách nhiệm sau khi nhà đầu tư rót vốn.

Hợp đồng trọng yếu

Nhà đầu tư thường rà soát:

·         Hợp đồng với khách hàng lớn

·         Hợp đồng với nhà cung cấp và đối tác chiến lược

·         Thỏa thuận phân phối, đại lý hoặc độc quyền

·         Hợp đồng thuê tài sản và thuê văn phòng

·         Hợp đồng vay, bảo đảm và cầm cố

·         Thỏa thuận cấp phép công nghệ

·         Cam kết với cổ đông hoặc nhà đầu tư cũ

·         Giao dịch với bên liên quan

Các điều khoản được chú ý gồm quyền chấm dứt, tự động gia hạn, độc quyền, giới hạn cạnh tranh, cam kết doanh số, bồi thường, giới hạn trách nhiệm và thay đổi quyền kiểm soát.

Tuân thủ chuyên ngành

Tùy mô hình, due diligence có thể mở rộng đến:

·         Giấy phép kinh doanh có điều kiện

·         Quy định về quảng cáo và bảo vệ người tiêu dùng

·         Phòng, chống rửa tiền và xác minh khách hàng

·         Chống hối lộ và xung đột lợi ích

·         Quy định về thanh toán, tín dụng hoặc huy động vốn

·         Quy định về y tế, dược phẩm, thực phẩm hoặc giáo dục

·         Quy định về dữ liệu và an ninh mạng

·         Hạn chế đầu tư nước ngoài

NVCA xác định việc tuân thủ pháp luật, phòng chống rửa tiền, chống hối lộ và thực hiện thẩm định pháp lý phù hợp là những nguyên tắc quan trọng trong hoạt động đầu tư của quỹ.

Đối với giao dịch tại Việt Nam, cơ cấu đầu tư nước ngoài, lịch sử góp vốn, giấy phép của doanh nghiệp và cơ chế chuyển tiền cần được kiểm tra theo từng trường hợp. Hình thức nhận vốn, loại hình pháp nhân, ngành nghề và quốc tịch nhà đầu tư có thể làm thay đổi thủ tục cần thực hiện; vì vậy không nên áp dụng máy móc một checklist được thiết kế cho pháp luật Hoa Kỳ hoặc Singapore.

Tranh chấp và sự kiện bất lợi

Startup phải công bố các vụ kiện, khiếu nại, điều tra, vi phạm hợp đồng, vi phạm dữ liệu hoặc tranh chấp nội bộ đã xảy ra hay có khả năng xảy ra.

Nhà đầu tư sẽ đánh giá:

·         Khả năng doanh nghiệp phải thanh toán hoặc bồi thường

·         Ảnh hưởng đến giấy phép và hoạt động

·         Nguy cơ mất tài sản trí tuệ hoặc khách hàng

·         Tác động đến uy tín

·         Khả năng founder hoặc nhân sự chủ chốt bị phân tán nguồn lực

Không phải mọi tranh chấp đều làm giao dịch dừng lại. Kết quả có thể là yêu cầu xử lý trước khi giải ngân, đưa ra cam kết khắc phục, điều chỉnh định giá, thiết lập khoản giữ lại hoặc bổ sung cơ chế bồi thường trong hợp đồng đầu tư.

Kết quả due diligence ảnh hưởng thế nào đến vòng gọi vốn?

Due diligence không chỉ tạo ra kết luận “đạt” hoặc “không đạt”. Những phát hiện trong quá trình kiểm tra thường được chuyển hóa thành điều kiện và cơ chế bảo vệ trong giao dịch.

Một phát hiện có thể dẫn đến:

·         Yêu cầu startup bổ sung hoặc sửa hồ sơ trước khi ký

·         Điều kiện tiên quyết phải hoàn thành trước giải ngân

·         Điều chỉnh định giá hoặc quy mô khoản đầu tư

·         Thay đổi tỷ lệ ESOP và cơ cấu pha loãng

·         Cam kết riêng của founder hoặc doanh nghiệp

·         Nghĩa vụ bồi thường nếu thông tin công bố không chính xác

·         Quyền kiểm soát, quyền báo cáo hoặc quyền phủ quyết bổ sung

·         Giải ngân theo từng đợt gắn với thời gian hoặc cột mốc

·         Quyết định không tiếp tục giao dịch

Các tài liệu giao dịch mẫu của NVCA được cập nhật để phản ánh cả cơ chế tài trợ theo nhiều đợt dựa trên thời gian hoặc cột mốc. Điều này cho thấy kết quả thẩm định có thể ảnh hưởng trực tiếp đến cách vốn được giải ngân, chứ không chỉ đến việc giao dịch có được thực hiện hay không.

Để chuẩn bị, startup nên xây dựng data room theo từng nhóm tài liệu, sử dụng một cap table có khả năng đối chiếu, thống nhất số liệu giữa pitch deck và báo cáo tài chính, lập danh sách vấn đề còn tồn tại và chỉ định người chịu trách nhiệm trả lời từng nhóm câu hỏi. Cooley lưu ý rằng việc tổ chức hồ sơ doanh nghiệp và pháp lý từ sớm giúp quá trình kiểm tra trước khi đóng vòng vốn thuận lợi hơn; đồng thời checklist mẫu chỉ nên được dùng làm điểm khởi đầu và phải điều chỉnh theo giao dịch cùng pháp luật áp dụng.

Due diligence trong gọi vốn thường bao phủ bảy nhóm chính: pháp lý doanh nghiệp và cap table; tài chính và thuế; mô hình kinh doanh và thị trường; sản phẩm, công nghệ và sở hữu trí tuệ; dữ liệu; đội ngũ và lao động; hợp đồng, tuân thủ cùng tranh chấp.

Mức độ thẩm định phụ thuộc vào giai đoạn doanh nghiệp, số vốn, ngành nghề, cơ cấu giao dịch và khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Startup chuẩn bị tốt không phải là startup không có bất kỳ thiếu sót nào, mà là doanh nghiệp có hồ sơ nhất quán, hiểu rõ rủi ro của mình, công bố trung thực và chủ động đưa ra phương án xử lý có thể kiểm chứng.