Cách thẩm định tài chính dự án

Các chỉ tiêu thường được sử dụng gồm giá trị hiện tại thuần (NPV), tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR), chỉ số sinh lời (PI), thời gian hoàn vốn, hệ số bảo đảm trả nợ (DSCR), điểm hòa vốn và các kết quả phân tích độ nhạy, kịch bản. Tuy nhiên, không nên kết luận dự án chỉ dựa trên một chỉ tiêu riêng lẻ. Một dự án có IRR cao vẫn có thể thiếu tiền trả nợ trong một số năm; ngược lại, dự án hoàn vốn nhanh chưa chắc tạo ra nhiều giá trị trong toàn bộ vòng đời.

Xác định dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu trước khi tính chỉ tiêu

Mọi chỉ tiêu thẩm định đều phụ thuộc vào chất lượng của mô hình dòng tiền. Nếu doanh thu, chi phí đầu tư, chi phí vận hành hoặc tiến độ giải ngân được xác định sai, kết quả NPV, IRR và DSCR dù tính đúng công thức vẫn không phản ánh đúng hiệu quả dự án.

Dòng tiền của dự án

Dòng tiền dự án thường được lập cho toàn bộ vòng đời, từ giai đoạn chuẩn bị, xây dựng, vận hành đến thanh lý. Các thành phần cơ bản gồm:

·         Vốn đầu tư ban đầu, bao gồm chi phí xây dựng, thiết bị, tư vấn, dự phòng và vốn lưu động

·         Doanh thu hoặc khoản tiết kiệm chi phí do dự án tạo ra

·         Chi phí vận hành, bảo trì, quản lý và thuế

·         Chi đầu tư thay thế hoặc sửa chữa lớn trong quá trình vận hành

·         Giá trị thu hồi tài sản và vốn lưu động ở cuối dự án

·         Dòng tiền vay, trả gốc, trả lãi khi phân tích khả năng trả nợ hoặc lợi ích của chủ sở hữu

Cần phân biệt dòng tiền dự án với lợi nhuận kế toán. Khấu hao làm giảm lợi nhuận chịu thuế nhưng không phải khoản tiền thực chi trong kỳ. Trong khi đó, chi đầu tư tài sản và thay đổi vốn lưu động có thể làm giảm tiền mặt nhưng không được phản ánh đầy đủ ngay trong lợi nhuận.

Tỷ lệ chiết khấu

Tỷ lệ chiết khấu thể hiện mức sinh lời tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu để bù đắp giá trị thời gian của tiền và rủi ro. Đối với dòng tiền của toàn dự án, tỷ lệ tham chiếu thường gắn với chi phí vốn bình quân gia quyền, hay WACC. World Bank mô tả WACC là chi phí vốn tổng hợp từ vốn chủ sở hữu và nợ vay, trong đó mỗi nguồn vốn được tính theo tỷ trọng tương ứng.

Dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu phải nhất quán:

·         Dòng tiền danh nghĩa đi cùng tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa

·         Dòng tiền thực đi cùng tỷ lệ chiết khấu thực

·         Dòng tiền toàn dự án đi cùng chi phí vốn của toàn dự án

·         Dòng tiền dành cho chủ sở hữu đi cùng tỷ suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu

Sai lệch giữa hai yếu tố này có thể làm kết quả thẩm định bị nâng lên hoặc hạ xuống một cách giả tạo.

Giá trị hiện tại thuần NPV

Giá trị hiện tại thuần là chênh lệch giữa tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền vào và tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền ra:

NPV = Σ CFₜ/(1 r)ᵗ

Trong đó:

·         CFₜ là dòng tiền thuần tại thời điểm t

·         r là tỷ lệ chiết khấu

·         t là số kỳ tính từ thời điểm thẩm định

Cách đọc kết quả NPV

·         NPV > 0: Dự án tạo ra giá trị cao hơn mức sinh lời tối thiểu yêu cầu

·         NPV = 0: Dự án vừa đủ bù đắp chi phí sử dụng vốn

·         NPV < 0: Dự án không đạt mức sinh lời yêu cầu theo các giả định hiện tại

Ví dụ, một dự án cần đầu tư 10 tỷ đồng và tạo ra dòng tiền 3 tỷ đồng mỗi năm trong 5 năm. Với tỷ lệ chiết khấu 10%, giá trị hiện tại của năm khoản thu khoảng 11,37 tỷ đồng. NPV xấp xỉ 1,37 tỷ đồng, cho thấy dự án tạo thêm giá trị sau khi đã tính đến chi phí vốn.

NPV thường là chỉ tiêu trọng tâm khi mục tiêu thẩm định là xác định dự án tạo ra bao nhiêu giá trị bằng tiền. Tài liệu của Trung tâm Nghiên cứu Chung thuộc Ủy ban châu Âu cũng sử dụng nguyên tắc NPV dương để nhận diện một khoản đầu tư có khả năng tạo thêm giá trị.

Giới hạn của NPV

NPV phụ thuộc mạnh vào:

·         Độ chính xác của dòng tiền dự báo

·         Tỷ lệ chiết khấu được lựa chọn

·         Thời gian khai thác dự án

·         Giá trị còn lại ở cuối kỳ

·         Các giả định về lạm phát, giá bán và sản lượng

NPV cao không có nghĩa dự án không có rủi ro thanh khoản. Dự án có thể tạo giá trị lớn trong dài hạn nhưng phát sinh dòng tiền âm hoặc thiếu tiền trả nợ trong những năm đầu.

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ IRR và chỉ số sinh lời PI

Tỷ suất hoàn vốn nội bộ IRR

IRR là tỷ lệ chiết khấu làm cho NPV của dự án bằng 0:

0 = Σ CFₜ/(1 IRR)ᵗ

World Bank định nghĩa IRR là tỷ lệ chiết khấu khiến NPV trong thời gian dự án bằng 0, qua đó phản ánh tỷ suất hoàn vốn hiệu dụng hằng năm trên phần vốn đầu tư.

Nguyên tắc đánh giá thông thường là:

·         IRR > tỷ suất sinh lời yêu cầu: Dự án có thể được chấp nhận

·         IRR = tỷ suất sinh lời yêu cầu: Dự án ở trạng thái cân bằng tài chính

·         IRR < tỷ suất sinh lời yêu cầu: Dự án chưa đáp ứng yêu cầu lợi nhuận

Ngưỡng IRR không phải một con số cố định áp dụng cho mọi dự án. Hướng dẫn công cụ sàng lọc dự án PPP của World Bank cho biết IRR ngưỡng thường được tham chiếu với WACC của chính dự án.

Khi IRR có thể gây hiểu nhầm

IRR thuận tiện vì được biểu thị dưới dạng phần trăm, nhưng có một số giới hạn:

·         Dự án có dòng tiền đổi dấu nhiều lần có thể xuất hiện nhiều IRR

·         Hai dự án khác quy mô có thể cho IRR trái ngược với kết luận từ NPV

·         IRR không trực tiếp cho biết dự án tạo thêm bao nhiêu tiền

·         Kết quả có thể thiếu ổn định khi dòng tiền phát sinh xa trong tương lai

Khi NPV và IRR đưa ra thứ tự ưu tiên khác nhau giữa các dự án loại trừ lẫn nhau, NPV thường cung cấp thông tin trực tiếp hơn về giá trị tuyệt đối được tạo ra.

Chỉ số sinh lời PI

Chỉ số sinh lời được xác định bằng:

PI = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào / Giá trị hiện tại của dòng tiền ra

Cách đọc kết quả:

·         PI > 1: Giá trị hiện tại của lợi ích lớn hơn chi phí đầu tư

·         PI = 1: Dự án vừa đủ bù đắp chi phí vốn

·         PI < 1: Dự án chưa đạt yêu cầu

PI hữu ích khi doanh nghiệp bị giới hạn ngân sách và cần xem mỗi đồng vốn đầu tư tạo ra bao nhiêu đồng giá trị hiện tại. Tuy nhiên, PI có thể ưu tiên dự án nhỏ có hiệu suất vốn cao, trong khi một dự án lớn hơn lại tạo ra NPV tuyệt đối cao hơn.

Thời gian hoàn vốn

Thời gian hoàn vốn cho biết cần bao lâu để dòng tiền tích lũy bù đắp vốn đầu tư ban đầu.

Thời gian hoàn vốn không chiết khấu

Chỉ tiêu này cộng dồn dòng tiền thuần mà không điều chỉnh giá trị thời gian của tiền. Nếu dự án đầu tư 10 tỷ đồng và tạo ra 2,5 tỷ đồng mỗi năm, thời gian hoàn vốn đơn giản là 4 năm.

Ưu điểm của phương pháp là dễ tính và dễ hiểu. Nó đặc biệt hữu ích khi doanh nghiệp quan tâm đến tốc độ thu hồi tiền hoặc rủi ro vốn bị khóa trong thời gian dài.

Tuy nhiên, phương pháp này bỏ qua:

·         Giá trị thời gian của tiền

·         Dòng tiền phát sinh sau thời điểm hoàn vốn

·         Quy mô giá trị thực sự mà dự án tạo ra

·         Chi phí vốn và mức độ rủi ro khác nhau giữa các kỳ

Thời gian hoàn vốn có chiết khấu

Phương pháp này cộng dồn các dòng tiền đã được quy đổi về hiện tại. Do có tính đến chi phí vốn, thời gian hoàn vốn chiết khấu thường dài hơn thời gian hoàn vốn thông thường.

Một dự án hoàn vốn nhanh không mặc nhiên là dự án tốt nhất. Chỉ tiêu này nên được dùng như thước đo bổ sung về thanh khoản và rủi ro thời gian, không thay thế NPV hoặc IRR.

Khả năng trả nợ và cơ cấu nguồn vốn

Dự án khả thi về mặt đầu tư chưa chắc đã đủ khả năng thanh toán nợ đúng hạn. Khi dự án sử dụng vốn vay, thẩm định cần bổ sung các chỉ tiêu phản ánh mức độ an toàn tài chính.

Hệ số bảo đảm trả nợ DSCR

DSCR được xác định theo nguyên tắc:

DSCR = Dòng tiền sẵn có để trả nợ / Tổng nghĩa vụ trả nợ trong kỳ

Nghĩa vụ trả nợ thường gồm cả gốc và lãi đến hạn. World Bank mô tả DSCR là chỉ tiêu đo lượng dòng tiền sẵn có để thanh toán các khoản gốc và lãi trong một kỳ cụ thể, chẳng hạn theo năm hoặc nửa năm.

·         DSCR > 1: Dòng tiền trong kỳ lớn hơn nghĩa vụ trả nợ

·         DSCR = 1: Dòng tiền vừa đủ trả nợ

·         DSCR < 1: Dự án thiếu dòng tiền để hoàn thành nghĩa vụ nợ trong kỳ

Trong thực tế, bên cho vay thường yêu cầu DSCR cao hơn 1 để tạo vùng đệm an toàn. Không có một mức chuẩn duy nhất cho mọi dự án; ngưỡng cụ thể phụ thuộc lĩnh vực, độ ổn định doanh thu, rủi ro xây dựng, thời hạn vay và yêu cầu của tổ chức tín dụng. Hướng dẫn của World Bank cũng tách DSCR cơ sở, DSCR trong tình huống bất lợi và DSCR tối thiểu mà bên cho vay yêu cầu.

Điểm cần theo dõi không chỉ là DSCR trung bình mà còn là DSCR thấp nhất trong toàn bộ thời hạn vay. Một mức trung bình tốt có thể che khuất một năm thiếu hụt nghiêm trọng.

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Hệ số này có thể được biểu thị như sau:

Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ nợ cao làm giảm lượng vốn chủ sở hữu cần đầu tư và có thể làm tăng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ khi dự án hoạt động thuận lợi. Đổi lại, nghĩa vụ trả nợ cố định tăng lên và biên an toàn tài chính giảm xuống.

World Bank lưu ý rằng bên cho vay thường ưu tiên tỷ lệ nợ thấp hơn để duy trì một lớp đệm vốn chủ sở hữu, trong khi nhà đầu tư có xu hướng muốn sử dụng đòn bẩy cao hơn để giảm lượng vốn tự có.

Ngoài DSCR, các dự án tài trợ theo dòng tiền còn có thể sử dụng LLCR. Chỉ tiêu này lấy giá trị hiện tại của dòng tiền sẵn có để trả nợ trong thời hạn khoản vay chia cho dư nợ gốc, qua đó đánh giá khả năng bao phủ nợ trong toàn bộ vòng đời khoản vay thay vì từng kỳ riêng lẻ.

Điểm hòa vốn, hiệu quả kế toán và khả năng sinh lời

Điểm hòa vốn

Điểm hòa vốn cho biết mức sản lượng hoặc doanh thu mà tại đó tổng doanh thu bằng tổng chi phí:

Sản lượng hòa vốn = Chi phí cố định / (Giá bán đơn vị − Chi phí biến đổi đơn vị)

Khoảng cách giữa sản lượng dự kiến và sản lượng hòa vốn phản ánh biên an toàn hoạt động. Ví dụ, dự án dự kiến bán 100.000 sản phẩm nhưng hòa vốn tại 80.000 sản phẩm thì biên an toàn sản lượng là 20%.

Điểm hòa vốn đặc biệt có ý nghĩa đối với dự án có chi phí cố định lớn. Khi biên đóng góp trên mỗi sản phẩm thấp, chỉ cần giá bán giảm hoặc chi phí biến đổi tăng nhẹ cũng có thể làm sản lượng hòa vốn tăng mạnh.

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư

Tùy mục đích thẩm định, doanh nghiệp có thể sử dụng:

·         Lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn đầu tư

·         Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

·         Lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tài sản

·         Biên lợi nhuận trên doanh thu

Các chỉ tiêu này giúp đánh giá kết quả kế toán và so sánh dự án với hoạt động kinh doanh hiện hữu. Tuy nhiên, chúng không thay thế được NPV và IRR vì không phản ánh đầy đủ thời điểm phát sinh dòng tiền cũng như giá trị thời gian của tiền.

Một dự án có lợi nhuận kế toán dương vẫn có thể thiếu tiền mặt nếu doanh thu chưa thu được, hàng tồn kho tăng hoặc vốn lưu động bị chiếm dụng.

Phân tích độ nhạy và kịch bản rủi ro

Các chỉ tiêu cơ sở chỉ đúng khi các giả định đầu vào xảy ra như dự báo. Vì vậy, thẩm định tài chính phải kiểm tra khả năng dự án chịu được biến động bất lợi.

Phân tích độ nhạy

Phân tích độ nhạy thay đổi từng biến đầu vào để quan sát tác động lên NPV, IRR hoặc DSCR. Các biến thường cần kiểm tra gồm:

·         Tổng mức đầu tư

·         Tiến độ xây dựng

·         Sản lượng tiêu thụ

·         Giá bán

·         Chi phí nguyên liệu

·         Chi phí vận hành

·         Lãi suất

·         Tỷ giá

·         Thời gian khai thác

Kết quả cho biết biến nào có ảnh hưởng lớn nhất và mức biến động tối đa mà dự án có thể chịu trước khi NPV chuyển sang âm, IRR thấp hơn chi phí vốn hoặc DSCR xuống dưới ngưỡng yêu cầu.

Phân tích kịch bản

Phân tích kịch bản thay đổi đồng thời nhiều giả định có liên quan. Tối thiểu nên xây dựng trường hợp cơ sở và trường hợp bất lợi; với dự án lớn, có thể bổ sung trường hợp thuận lợi hoặc các mức căng thẳng khác.

Hướng dẫn sàng lọc dự án PPP của World Bank khuyến nghị đánh giá các chỉ tiêu như IRR và DSCR trong nhiều kịch bản, thường từ ba đến năm kịch bản với mức thay đổi thực tế của các giả định chính.

Một dự án có NPV dương trong trường hợp cơ sở nhưng chuyển sang âm chỉ khi doanh thu giảm nhẹ là dự án có biên an toàn thấp. Ngược lại, dự án vẫn duy trì NPV dương và DSCR trên ngưỡng trong kịch bản bất lợi có sức chống chịu tài chính tốt hơn.

Thẩm định tài chính dự án cần kết hợp ba nhóm chỉ tiêu. NPV, IRR và PI đánh giá khả năng tạo giá trị và sinh lời; thời gian hoàn vốn, điểm hòa vốn và biên an toàn phản ánh tốc độ thu hồi vốn cùng rủi ro hoạt động; DSCR, LLCR và cơ cấu nợ đánh giá khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính.

Trong quyết định đầu tư, NPV nên giữ vai trò trung tâm vì phản ánh giá trị tuyệt đối mà dự án tạo ra. IRR giúp so sánh tỷ suất sinh lời với chi phí vốn, còn DSCR kiểm tra liệu dự án có đủ tiền trả nợ đúng hạn hay không. Kết luận chỉ đáng tin cậy khi các chỉ tiêu được tính từ dòng tiền nhất quán và tiếp tục duy trì ở mức chấp nhận được trong các kịch bản bất lợi.

NPV dương nhưng DSCR thấp thì dự án có khả thi không?

Dự án có thể tạo giá trị trong toàn bộ vòng đời nhưng vẫn thiếu tiền trả nợ tại một số thời điểm. Khi đó, cần điều chỉnh lịch trả nợ, tăng vốn chủ sở hữu, bổ sung dự phòng thanh khoản hoặc cơ cấu lại thời hạn vay trước khi kết luận dự án có thể tài trợ.

Nên ưu tiên NPV hay IRR?

NPV phù hợp để đo giá trị tuyệt đối được tạo ra, còn IRR thể hiện tỷ suất sinh lời. Khi hai chỉ tiêu mâu thuẫn đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, nên xem xét NPV cùng quy mô vốn, thời hạn và rủi ro thay vì lựa chọn chỉ dựa trên IRR.

Thời gian hoàn vốn bao nhiêu là tốt?

Không có một thời gian hoàn vốn chuẩn cho mọi dự án. Ngưỡng chấp nhận phụ thuộc vòng đời tài sản, mức độ bất định của dòng tiền, chi phí vốn và giới hạn thanh khoản của nhà đầu tư. Thời gian hoàn vốn chỉ nên được đánh giá cùng NPV, IRR và rủi ro dự án.