Cách so sánh các dự án đầu tư

Vì sao quy mô vốn làm sai lệch kết quả so sánh?

Giả sử dự án A cần đầu tư 1 tỷ đồng và tạo ra giá trị hiện tại của dòng tiền vào là 1,3 tỷ đồng. Dự án B cần đầu tư 5 tỷ đồng và tạo ra giá trị hiện tại của dòng tiền vào là 6 tỷ đồng.

Dự án A tạo ra:

·         NPV = 1,3 − 1 = 0,3 tỷ đồng

·         Tỷ lệ giá trị hiện tại trên vốn đầu tư = 1,3 lần

Dự án B tạo ra:

·         NPV = 6 − 5 = 1 tỷ đồng

·         Tỷ lệ giá trị hiện tại trên vốn đầu tư = 1,2 lần

Nếu chỉ nhìn vào tỷ lệ sinh lời, dự án A có vẻ hấp dẫn hơn. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có đủ vốn và chỉ được chọn một dự án, dự án B làm tài sản của chủ sở hữu tăng thêm 1 tỷ đồng, cao hơn mức 0,3 tỷ đồng của dự án A.

Sự khác biệt này xuất phát từ hai cách đo lường:

·         Chỉ tiêu tuyệt đối đo tổng giá trị kinh tế được tạo ra

·         Chỉ tiêu tương đối đo hiệu quả trên mỗi đơn vị vốn

Một dự án nhỏ có thể đạt tỷ lệ sinh lời cao nhưng tạo ra ít giá trị tuyệt đối. Ngược lại, một dự án lớn có tỷ lệ sinh lời thấp hơn nhưng đem lại tổng giá trị cao hơn đáng kể.

Vì vậy, trước khi so sánh, cần xác định rõ câu hỏi ra quyết định: doanh nghiệp muốn tối đa hóa tổng giá trị tạo ra hay tối ưu hiệu quả sử dụng một ngân sách vốn đang bị giới hạn?

Chuẩn hóa dữ liệu trước khi đánh giá dự án

Mọi phương pháp so sánh chỉ có ý nghĩa khi dòng tiền của các dự án được xây dựng trên cùng một cơ sở.

Trước hết, phải sử dụng dòng tiền tăng thêm sau thuế, tức phần dòng tiền chỉ phát sinh nếu dự án được thực hiện. Chi phí đã phát sinh trong quá khứ không được đưa vào quyết định. Chi phí cơ hội của tài sản đang sở hữu, vốn lưu động bổ sung, giá trị thanh lý và ảnh hưởng thuế phải được phản ánh đầy đủ.

Công thức NPV của một dự án là:

NPV = −I₀ Σ CFₜ/(1 r)ᵗ

Trong đó:

·         I₀ là vốn đầu tư ban đầu

·         CFₜ là dòng tiền thuần tại thời điểm t

·         r là tỷ suất chiết khấu phù hợp với rủi ro

·         t là thời điểm phát sinh dòng tiền

Các dự án chỉ nên dùng chung một tỷ suất chiết khấu khi có mức rủi ro tương đương. Nếu dự án lớn hơn đồng thời có rủi ro cao hơn, việc áp cùng một mức chiết khấu sẽ làm kết quả so sánh bị lệch. Khi đó, từng dự án phải được định giá bằng suất sinh lời yêu cầu phản ánh đúng rủi ro của chính dự án đó.

Cần bảo đảm thêm sự nhất quán giữa dòng tiền và tỷ suất chiết khấu:

·         Dòng tiền danh nghĩa đi cùng tỷ suất chiết khấu danh nghĩa

·         Dòng tiền thực đi cùng tỷ suất chiết khấu thực

·         Dòng tiền sau thuế đi cùng tỷ suất chiết khấu sau thuế

·         Cùng một mốc thời gian và cùng đơn vị tiền tệ

Nếu hai dự án có thời gian hoạt động khác nhau và có thể được lặp lại, chỉ so sánh NPV của một chu kỳ có thể chưa đủ. Tuy nhiên, vấn đề vòng đời chỉ cần xử lý riêng khi sự khác biệt về thời hạn thực sự ảnh hưởng đến khả năng thay thế hoặc tái đầu tư.

Dùng NPV chênh lệch khi hai dự án loại trừ nhau

Khi doanh nghiệp chỉ được chọn một trong hai dự án, không nên dừng lại ở việc tính riêng NPV hoặc IRR của từng phương án. Cần xem dự án lớn hơn như một phương án gồm hai phần:

1.    Khoản đầu tư tương đương dự án nhỏ

2.    Phần vốn đầu tư bổ sung để chuyển từ dự án nhỏ sang dự án lớn

Dòng tiền chênh lệch được xác định bằng:

Dòng tiền chênh lệch = Dòng tiền dự án lớn − Dòng tiền dự án nhỏ

Sau đó tính:

NPV chênh lệch = NPV dự án lớn − NPV dự án nhỏ

Cách diễn giải rất trực tiếp:

·         Nếu NPV chênh lệch lớn hơn 0, phần vốn bổ sung tạo thêm giá trị và nên chọn dự án lớn

·         Nếu NPV chênh lệch nhỏ hơn 0, phần vốn bổ sung phá hủy giá trị và nên chọn dự án nhỏ

·         Nếu NPV chênh lệch bằng 0, hai phương án tạo ra giá trị kinh tế tương đương tại tỷ suất chiết khấu đang sử dụng

Phân tích này trả lời đúng câu hỏi mà sự khác biệt quy mô vốn đặt ra: bỏ thêm vốn để chuyển sang dự án lớn có đáng hay không?

Nguyên tắc này giả định doanh nghiệp có thể huy động đủ vốn cho dự án lớn với chi phí vốn đã phản ánh trong tỷ suất chiết khấu. Nếu khoản đầu tư lớn làm tăng đáng kể rủi ro tài chính, chi phí huy động hoặc nguy cơ thiếu thanh khoản, các tác động đó phải được đưa vào dòng tiền hoặc suất chiết khấu trước khi kết luận.

Ví dụ so sánh hai dự án có vốn đầu tư khác nhau

Giả sử doanh nghiệp phải chọn giữa hai dự án có thời hạn một năm và mức rủi ro tương đương. Tỷ suất sinh lời yêu cầu là 10%.

NPV của dự án A:

NPV A = −1 1,3/1,10 = 0,182 tỷ đồng

NPV của dự án B:

NPV B = −4 5/1,10 = 0,545 tỷ đồng

Dự án B tạo ra NPV cao hơn. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời đơn giản của A lại cao hơn:

·         Dự án A: 30%

·         Dự án B: 25%

Nếu chỉ dùng tỷ suất sinh lời, người ra quyết định có thể chọn A. Phân tích dòng tiền chênh lệch giúp kiểm tra phần vốn bổ sung từ A lên B:

NPV chênh lệch:

NPV chênh lệch = −3 3,7/1,10 = 0,364 tỷ đồng

Kết quả dương cho thấy bỏ thêm 3 tỷ đồng để chuyển từ A sang B làm giá trị doanh nghiệp tăng thêm khoảng 364 triệu đồng. Vì vậy, nếu không bị giới hạn vốn và chỉ được chọn một dự án, B là phương án phù hợp hơn.

Ví dụ cũng cho thấy tỷ lệ sinh lời cao hơn không đồng nghĩa với quyết định đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng là phần vốn bổ sung có tạo ra giá trị vượt chi phí sử dụng vốn hay không.

Khi nào nên sử dụng chỉ số sinh lời?

Chỉ số sinh lời, thường được ký hiệu là PI, được tính bằng:

PI = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào/Vốn đầu tư ban đầu

Có thể biểu diễn tương đương:

PI = 1 NPV/Vốn đầu tư ban đầu

Quy tắc chấp nhận một dự án độc lập là:

·         PI lớn hơn 1: dự án có NPV dương

·         PI bằng 1: dự án có NPV bằng 0

·         PI nhỏ hơn 1: dự án có NPV âm

PI đặc biệt hữu ích khi doanh nghiệp có ngân sách đầu tư cố định và phải lựa chọn trong nhiều dự án độc lập. Chỉ số này cho biết một đơn vị vốn đầu tư tạo ra bao nhiêu đơn vị giá trị hiện tại, nhờ đó hỗ trợ phân bổ nguồn vốn khan hiếm.

Tuy nhiên, PI không nên được dùng làm tiêu chuẩn quyết định chính cho hai dự án loại trừ lẫn nhau có quy mô khác nhau. Một dự án nhỏ có thể đứng đầu bảng xếp hạng PI nhưng tạo ra NPV thấp hơn dự án lớn.

Trong điều kiện giới hạn vốn, việc xếp dự án theo PI cũng không phải lúc nào tạo ra danh mục tối ưu. Nguyên nhân là dự án thường không thể chia nhỏ tùy ý. Một nhóm dự án có PI cao có thể sử dụng ngân sách không hết hoặc tạo tổng NPV thấp hơn một tổ hợp khác.

Do đó, quy trình phù hợp là:

1.    Loại các dự án có NPV âm

2.    Dùng PI để xây dựng thứ tự ưu tiên ban đầu

3.    Kiểm tra các tổ hợp khả thi trong giới hạn ngân sách

4.    Chọn danh mục có tổng NPV cao nhất

Khi số lượng dự án lớn hoặc tồn tại nhiều ràng buộc, bài toán có thể cần mô hình tối ưu hóa ngân sách vốn thay vì chỉ xếp hạng đơn giản.

Vì sao IRR có thể dẫn đến lựa chọn sai?

IRR là tỷ suất chiết khấu làm cho NPV của dự án bằng 0. Chỉ tiêu này dễ hiểu vì được trình bày dưới dạng phần trăm, nhưng có thể gây sai lệch khi so sánh các dự án khác quy mô.

Dự án nhỏ thường dễ đạt IRR cao vì tỷ lệ giữa dòng tiền nhận được và vốn đầu tư ban đầu lớn. Tuy nhiên, IRR không phản ánh trực tiếp số tiền giá trị mà dự án tạo ra.

Khi NPV và IRR đưa ra thứ tự khác nhau đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, nên ưu tiên NPV tại mức chi phí vốn phù hợp. Có thể tính IRR của dòng tiền chênh lệch để xác định tỷ suất sinh lời của phần vốn bổ sung.

Trong ví dụ trên:

IRR chênh lệch = 3,7/3 − 1 = 23,33%

Vì IRR chênh lệch 23,33% cao hơn tỷ suất sinh lời yêu cầu 10%, khoản đầu tư bổ sung vào dự án B được chấp nhận.

Dù vậy, NPV chênh lệch vẫn là tiêu chuẩn trực tiếp hơn, bởi nó cho biết chính xác phần giá trị tăng thêm tại chi phí vốn của doanh nghiệp. IRR còn có thể trở nên khó diễn giải khi dòng tiền đổi dấu nhiều lần hoặc khi các dự án có thời điểm nhận dòng tiền rất khác nhau.

Quy trình lựa chọn phương pháp so sánh phù hợp

Có thể lựa chọn phương pháp theo trình tự sau:

1.    Xác định quan hệ giữa các dự án: Các dự án độc lập hay loại trừ lẫn nhau

2.    Xác định giới hạn vốn: Doanh nghiệp có đủ khả năng tài trợ mọi dự án có NPV dương hay phải hoạt động trong một ngân sách cố định

3.    Chuẩn hóa dòng tiền: Sử dụng dòng tiền tăng thêm sau thuế, cùng mốc thời gian và phản ánh đầy đủ vốn lưu động, chi phí cơ hội, giá trị thanh lý

4.    Điều chỉnh rủi ro: Dùng tỷ suất chiết khấu phù hợp với từng dự án

5.    Tính NPV: Loại bỏ các dự án có NPV âm nếu không có lý do chiến lược đặc biệt đã được lượng hóa

6.    Phân tích dòng tiền chênh lệch: Áp dụng khi phải chọn một trong các dự án có quy mô khác nhau

7.    Kiểm tra giới hạn vốn: Dùng PI và tổng NPV danh mục khi ngân sách bị giới hạn

8.    Kiểm tra vòng đời: Chỉ bổ sung niên kim tương đương hoặc giả định lặp lại khi các dự án có tuổi thọ khác nhau và thực sự có thể thay thế liên tục

Ba sai lầm cần tránh là chọn dự án có IRR cao nhất, chọn dự án có PI cao nhất trong mọi tình huống và chọn dự án có lợi nhuận kế toán lớn nhất. Những chỉ tiêu này có thể cung cấp thông tin bổ sung, nhưng không thay thế được việc đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền.

Để so sánh các dự án đầu tư có quy mô vốn khác nhau, trước hết phải xác định dự án có loại trừ lẫn nhau hay không và doanh nghiệp có bị giới hạn vốn hay không. Với các dự án loại trừ lẫn nhau và nguồn vốn không bị hạn chế, nên chọn phương án có NPV cao nhất, đồng thời dùng NPV của dòng tiền chênh lệch để kiểm tra giá trị do phần vốn bổ sung tạo ra. Khi ngân sách vốn bị giới hạn, PI có thể hỗ trợ xếp hạng, nhưng quyết định cuối cùng vẫn nên dựa trên tổ hợp dự án tạo ra tổng NPV lớn nhất.