Cách sử dụng chi phí vốn của dự án

Do đó, chi phí vốn không chỉ là một con số dùng trong công thức. Nó là chuẩn kinh tế để xác định dự án có tạo thêm giá trị hay chỉ tạo ra lợi nhuận kế toán nhưng không đủ bù đắp yêu cầu của các bên cung cấp vốn.

Khi thẩm định, doanh nghiệp cần thực hiện ba việc nhất quán: xác định đúng dòng tiền, lựa chọn chi phí vốn phù hợp với dòng tiền đó và đưa ra quyết định dựa trên các chỉ tiêu như giá trị hiện tại thuần, tỷ suất hoàn vốn nội bộ và chỉ số sinh lời.

Chi phí vốn giữ vai trò gì trong thẩm định dự án?

Chi phí vốn thể hiện tỷ suất sinh lời mà những người tài trợ cho dự án kỳ vọng nhận được. Nhóm này có thể bao gồm chủ sở hữu, ngân hàng, trái chủ hoặc các nhà cung cấp nguồn vốn khác.

Trong thẩm định dự án, chi phí vốn có ba chức năng chính.

Thứ nhất, chi phí vốn là tỷ suất chiết khấu. Một khoản tiền thu được trong tương lai có giá trị thấp hơn cùng một khoản tiền nhận được ở hiện tại. Chi phí vốn được dùng để phản ánh sự chênh lệch này khi quy đổi dòng tiền tương lai về thời điểm thẩm định.

Thứ hai, chi phí vốn là mức sinh lời tối thiểu. Dự án chỉ có ý nghĩa kinh tế khi tỷ suất sinh lời kỳ vọng đủ bù đắp chi phí của toàn bộ nguồn vốn được sử dụng.

Thứ ba, chi phí vốn là thước đo chi phí cơ hội. Khi vốn được đầu tư vào một dự án, doanh nghiệp từ bỏ khả năng sử dụng số vốn đó cho phương án khác có mức rủi ro tương đương. Vì vậy, dự án phải tạo ra lợi ích ít nhất bằng phương án thay thế phù hợp.

Một điểm cần phân biệt là chi phí vốn không nhất thiết xuất hiện như một khoản chi tiền trực tiếp trong dòng tiền hoạt động. Chi phí lãi vay có thể là khoản chi thực tế, nhưng lợi nhuận yêu cầu của vốn chủ sở hữu lại là chi phí cơ hội. Hai thành phần này được phản ánh thông qua tỷ suất chiết khấu thay vì cộng toàn bộ vào chi phí vận hành của dự án.

Chi phí vốn được đưa vào mô hình NPV như thế nào?

Cách sử dụng phổ biến nhất là đưa chi phí vốn vào công thức tính giá trị hiện tại thuần:

NPV = Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai – Vốn đầu tư ban đầu

Có thể biểu diễn:

NPV = -I₀ Σ CFₜ/(1 r)ᵗ

Trong đó:

·         I₀ là vốn đầu tư tại thời điểm ban đầu

·         CFₜ là dòng tiền thuần tại kỳ t

·         r là chi phí vốn phù hợp với dự án

·         t là số kỳ tính từ thời điểm đầu tư

Chi phí vốn càng cao, giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai càng thấp. Điều này phản ánh nguyên tắc rằng một dự án rủi ro cao hoặc sử dụng nguồn vốn đắt hơn phải tạo ra dòng tiền lớn hơn mới có thể được chấp nhận.

Quy tắc quyết định thông thường là:

·         NPV lớn hơn 0: Dự án tạo ra mức sinh lời cao hơn chi phí vốn và có khả năng làm tăng giá trị doanh nghiệp

·         NPV bằng 0: Dự án vừa đủ đáp ứng mức sinh lời yêu cầu

·         NPV nhỏ hơn 0: Dự án không bù đắp được chi phí vốn theo các giả định hiện tại

Ví dụ, một dự án cần vốn đầu tư ban đầu 10 tỷ đồng và dự kiến tạo ra 3 tỷ đồng dòng tiền mỗi năm trong 5 năm. Nếu chi phí vốn là 11,28% một năm, giá trị hiện tại của các dòng tiền vào khoảng 11,01 tỷ đồng. NPV của dự án xấp xỉ 1,01 tỷ đồng.

Theo kết quả này, dự án tạo ra giá trị vượt yêu cầu sinh lời khoảng 1,01 tỷ đồng. Tuy nhiên, kết luận chỉ đáng tin cậy khi dòng tiền dự báo và mức chi phí vốn đều phản ánh đúng rủi ro của dự án.

Xác định tỷ suất chiết khấu phù hợp với loại dòng tiền

Sai lệch phổ biến trong thẩm định dự án không nằm ở công thức NPV mà nằm ở việc ghép sai dòng tiền với tỷ suất chiết khấu.

Nếu mô hình sử dụng dòng tiền tự do cho toàn doanh nghiệp hoặc toàn bộ nhà cung cấp vốn, tỷ suất chiết khấu thường là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:

WACC = E/(D E) × Kₑ D/(D E) × Kd × (1 – T)

Trong đó:

·         E là giá trị vốn chủ sở hữu

·         D là giá trị nợ vay

·         Kₑ là chi phí vốn chủ sở hữu

·         Kd là chi phí nợ trước thuế

·         T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Ví dụ, dự án có cơ cấu vốn mục tiêu gồm 60% vốn chủ sở hữu và 40% nợ vay. Chi phí vốn chủ sở hữu là 14%, chi phí nợ trước thuế là 9% và thuế suất là 20%. Khi đó:

WACC = 60% × 14% 40% × 9% × (1 – 20%) = 11,28%

Mức 11,28% có thể được sử dụng để chiết khấu dòng tiền tự do trước các khoản thanh toán cho chủ nợ và chủ sở hữu.

Ngược lại, nếu mô hình sử dụng dòng tiền chỉ còn thuộc về cổ đông sau khi đã tính vay nợ, trả lãi và hoàn trả nợ gốc, tỷ suất chiết khấu phù hợp là chi phí vốn chủ sở hữu, không phải WACC.

Nguyên tắc nhất quán có thể tóm lược như sau:

·         Dòng tiền cho toàn bộ nhà cung cấp vốn đi với WACC

·         Dòng tiền dành riêng cho cổ đông đi với chi phí vốn chủ sở hữu

·         Dòng tiền chắc chắn hoặc gần như không có rủi ro chỉ nên đi với tỷ suất phản ánh mức rủi ro thấp tương ứng

Không nên vừa trừ lãi vay trong dòng tiền dự án, vừa sử dụng WACC đã phản ánh chi phí nợ. Cách làm này có thể tính chi phí tài trợ hai lần và làm giảm sai NPV.

Chi phí vốn phải phản ánh rủi ro riêng của dự án

Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp không mặc nhiên phù hợp với mọi dự án. WACC hiện tại của doanh nghiệp phản ánh mức rủi ro trung bình của các tài sản và hoạt động đang tồn tại. Một dự án mới có thể có thị trường, công nghệ, thời hạn, dòng tiền và mức độ bất định hoàn toàn khác.

Nếu dùng cùng một WACC cho mọi dự án, doanh nghiệp dễ gặp hai sai lệch.

Dự án rủi ro cao có thể được đánh giá quá thuận lợi vì tỷ suất chiết khấu thấp hơn mức sinh lời cần thiết. Ngược lại, dự án an toàn có thể bị loại bỏ vì bị áp dụng tỷ suất quá cao.

Khi hiệu chỉnh chi phí vốn, cần xem xét các yếu tố trực tiếp ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống và khả năng tạo dòng tiền, chẳng hạn:

·         Độ ổn định của nhu cầu thị trường

·         Mức độ nhạy cảm với chu kỳ kinh tế

·         Rủi ro công nghệ và khả năng lỗi thời

·         Rủi ro quốc gia hoặc rủi ro tiền tệ

·         Thời hạn hoàn vốn

·         Tỷ trọng chi phí cố định

·         Mức độ phụ thuộc vào một khách hàng, nhà cung cấp hoặc giấy phép

·         Cơ cấu nợ mục tiêu của dự án

Với dự án thuộc ngành mới, doanh nghiệp có thể tham khảo chi phí vốn của các doanh nghiệp so sánh có hoạt động tương đồng, loại bỏ ảnh hưởng của cơ cấu tài chính hiện tại rồi điều chỉnh lại theo cơ cấu vốn mục tiêu của dự án.

Việc cộng thêm một khoản “phần bù rủi ro” tùy ý vào WACC cần được thận trọng. Nếu rủi ro đã được phản ánh bằng cách điều chỉnh giảm dòng tiền dự báo, tiếp tục cộng phần bù lớn vào tỷ suất chiết khấu có thể khiến cùng một rủi ro bị tính hai lần.

Sử dụng chi phí vốn cùng NPV, IRR và chỉ số sinh lời

Chi phí vốn không chỉ xuất hiện trong phép tính NPV. Nó còn là chuẩn để diễn giải các chỉ tiêu thẩm định khác.

Với tỷ suất hoàn vốn nội bộ, IRR là mức tỷ suất làm cho NPV của dự án bằng 0. Quy tắc thường được sử dụng là:

·         IRR lớn hơn chi phí vốn: Dự án vượt mức sinh lời tối thiểu

·         IRR bằng chi phí vốn: Dự án vừa đủ bù đắp yêu cầu của nhà đầu tư

·         IRR nhỏ hơn chi phí vốn: Dự án không đáp ứng mức sinh lời yêu cầu

Tuy nhiên, IRR không nên thay thế NPV trong mọi trường hợp. Với các dự án loại trừ lẫn nhau, có quy mô đầu tư khác nhau hoặc có dòng tiền đổi dấu nhiều lần, IRR có thể dẫn đến cách xếp hạng không phù hợp hoặc xuất hiện nhiều nghiệm. NPV trực tiếp đo lường giá trị tăng thêm nên thường là tiêu chuẩn quyết định chính.

Chi phí vốn cũng được dùng khi tính chỉ số sinh lời:

PI = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào/Vốn đầu tư ban đầu

Nếu PI lớn hơn 1, dự án có NPV dương tại mức chi phí vốn đang sử dụng. Chỉ số này hữu ích khi doanh nghiệp bị giới hạn ngân sách và cần xem xét giá trị hiện tại tạo ra trên mỗi đơn vị vốn đầu tư.

Ngoài ra, chi phí vốn có thể được sử dụng làm mức ngưỡng trong thời gian hoàn vốn có chiết khấu. Phương pháp này cho biết mất bao lâu để giá trị hiện tại của dòng tiền bù lại vốn đầu tư, nhưng không phản ánh đầy đủ dòng tiền phát sinh sau thời điểm hoàn vốn.

Bảo đảm tính nhất quán khi đưa chi phí vốn vào thẩm định

Một mô hình thẩm định đáng tin cậy phải duy trì sự nhất quán giữa chi phí vốn và các giả định tài chính khác.

Trước hết là sự nhất quán giữa dòng tiền danh nghĩa và tỷ suất danh nghĩa. Dòng tiền danh nghĩa đã bao gồm tác động của lạm phát phải được chiết khấu bằng chi phí vốn danh nghĩa. Dòng tiền thực chưa bao gồm lạm phát phải được chiết khấu bằng chi phí vốn thực.

Mối quan hệ gần đúng giữa hai tỷ suất là:

1 Tỷ suất danh nghĩa = (1 Tỷ suất thực) × (1 Lạm phát kỳ vọng)

Tiếp theo là sự nhất quán về tiền tệ. Dòng tiền bằng đồng tiền nào cần được chiết khấu bằng tỷ suất phản ánh lãi suất, lạm phát và rủi ro của đồng tiền đó. Không nên dự báo dòng tiền bằng một đồng tiền nhưng sử dụng chi phí vốn được xây dựng theo một đồng tiền khác mà không có điều chỉnh phù hợp.

Cơ cấu vốn dùng trong WACC nên là cơ cấu vốn mục tiêu hoặc cơ cấu dài hạn phù hợp với dự án. Việc sử dụng tỷ trọng nợ và vốn chủ sở hữu tại một thời điểm bất thường có thể làm tỷ suất chiết khấu sai lệch.

Thuế cũng cần được xử lý đồng bộ. Khi WACC đã sử dụng chi phí nợ sau thuế, dòng tiền dự án phải được xác định theo cách không tính lại cùng một lợi ích lá chắn thuế. Nếu lợi ích tài trợ được mô hình hóa riêng, doanh nghiệp có thể sử dụng phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh, trong đó giá trị dự án không vay nợ và giá trị của tác động tài trợ được tính thành các phần riêng biệt.

Phân tích độ nhạy của dự án theo chi phí vốn

Chi phí vốn là một ước tính, không phải đại lượng chắc chắn tuyệt đối. Vì vậy, thẩm định không nên chỉ tính NPV tại một tỷ suất duy nhất.

Doanh nghiệp có thể xây dựng các kịch bản chi phí vốn thấp, cơ sở và cao. Chẳng hạn, nếu WACC cơ sở là 11%, mô hình có thể kiểm tra thêm NPV tại 9%, 13% và 15%. Qua đó, người thẩm định xác định dự án nhạy cảm đến mức nào trước thay đổi của lãi suất thị trường, cơ cấu tài trợ hoặc mức bù rủi ro.

Một chỉ tiêu hữu ích là chi phí vốn hòa vốn. Đây chính là IRR của dự án, tức mức tỷ suất chiết khấu khiến NPV bằng 0. Khoảng cách giữa IRR và chi phí vốn cơ sở thể hiện biên an toàn về tỷ suất sinh lời.

Ví dụ, dự án có IRR 12% trong khi chi phí vốn được ước tính trong khoảng 10%–13% sẽ có biên an toàn thấp. Chỉ một thay đổi vừa phải trong điều kiện tài trợ hoặc đánh giá rủi ro cũng có thể khiến NPV chuyển sang âm.

Ngược lại, nếu IRR là 20% và chi phí vốn hợp lý dao động từ 10% đến 13%, kết luận chấp nhận dự án ít nhạy cảm hơn với sai số của tỷ suất chiết khấu. Dù vậy, IRR cao không loại bỏ nhu cầu kiểm tra độ tin cậy của doanh thu, chi phí, vốn lưu động, giá trị thanh lý và thời điểm phát sinh dòng tiền.

Chi phí vốn nên được kiểm tra đồng thời với các biến quan trọng khác thay vì tách biệt. Một dự án có thể chịu tác động kép khi doanh thu giảm và chi phí vốn tăng, đặc biệt trong giai đoạn điều kiện thị trường xấu đi.

Chi phí vốn được đưa vào thẩm định dự án bằng cách sử dụng làm tỷ suất chiết khấu và mức sinh lời tối thiểu để đánh giá dòng tiền. Dự án có NPV dương tại chi phí vốn phù hợp cho thấy dòng tiền kỳ vọng không chỉ hoàn lại vốn mà còn tạo ra giá trị vượt yêu cầu của các bên tài trợ.

Độ chính xác của kết quả phụ thuộc vào sự phù hợp giữa tỷ suất chiết khấu với loại dòng tiền, mức rủi ro, cơ cấu tài trợ, thuế, lạm phát và đồng tiền sử dụng. Vì vậy, doanh nghiệp không nên áp dụng máy móc một WACC duy nhất cho mọi dự án. Chi phí vốn cần được xác định theo đặc điểm của dự án và được kiểm tra bằng phân tích độ nhạy trước khi ra quyết định đầu tư.