Cách xác định dòng tiền dự án đầu tư

Điểm quan trọng nhất là không sử dụng lợi nhuận kế toán thay cho dòng tiền. Lợi nhuận có thể bao gồm doanh thu chưa thu được tiền, chi phí chưa thanh toán và khấu hao không làm phát sinh dòng tiền thực tế. Vì vậy, việc xác định đúng dòng tiền phải dựa trên tác động tiền tệ thực sự của dự án đối với doanh nghiệp.

Dòng tiền dự án đầu tư cần được xác định theo nguyên tắc nào?

Dòng tiền dùng để thẩm định dự án phải là dòng tiền tăng thêm, tức phần chênh lệch giữa dòng tiền của doanh nghiệp khi thực hiện dự án và dòng tiền nếu không thực hiện dự án.

Có thể biểu diễn nguyên tắc này như sau:

Dòng tiền tăng thêm = Dòng tiền khi có dự án − Dòng tiền khi không có dự án

Cách tiếp cận này giúp loại bỏ những khoản thu hoặc chi vẫn phát sinh dù dự án có được triển khai hay không. Chẳng hạn, chi phí quản lý chung đã tồn tại trước dự án không được tính toàn bộ vào dòng tiền dự án. Chỉ phần chi phí quản lý tăng thêm do dự án mới được ghi nhận.

Khi xác định dòng tiền, cần tuân thủ các nguyên tắc sau:

·         Ghi nhận dòng tiền thực tế thay vì lợi nhuận kế toán

·         Chỉ tính các khoản phát sinh thêm do dự án

·         Xác định dòng tiền sau thuế

·         Ghi nhận dòng tiền tại đúng thời điểm phát sinh

·         Tính cả chi phí cơ hội của nguồn lực được sử dụng

·         Loại bỏ chi phí chìm đã phát sinh

·         Phản ánh đầy đủ nhu cầu và khả năng thu hồi vốn lưu động

·         Bảo đảm tính nhất quán giữa dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu

Nếu dòng tiền được xây dựng theo giá danh nghĩa, bao gồm ảnh hưởng của lạm phát, tỷ lệ chiết khấu cũng phải là tỷ lệ danh nghĩa. Ngược lại, nếu dòng tiền được xác định theo giá thực thì phải sử dụng tỷ lệ chiết khấu thực. Việc trộn lẫn hai cơ sở này có thể làm sai lệch giá trị hiện tại thuần của dự án.

Xác định dòng tiền đầu tư ban đầu

Dòng tiền đầu tư ban đầu thường xuất hiện tại thời điểm bắt đầu dự án và phần lớn là dòng tiền ra. Đây không chỉ là giá mua tài sản cố định mà còn bao gồm các khoản chi cần thiết để đưa dự án vào trạng thái sẵn sàng hoạt động.

Công thức tổng quát:

Dòng tiền đầu tư ban đầu = Chi phí tài sản cố định Chi phí triển khai Vốn lưu động ban đầu Chi phí cơ hội − Khoản thu từ tài sản được thay thế

Trong đó, các thành phần thường gặp gồm:

·         Giá mua máy móc, thiết bị, quyền sử dụng hoặc tài sản phục vụ dự án

·         Chi phí vận chuyển, lắp đặt, chạy thử và đào tạo ban đầu

·         Chi phí xây dựng, cải tạo hoặc chuẩn bị mặt bằng

·         Khoản đầu tư ban đầu vào hàng tồn kho, tiền mặt vận hành và khoản phải thu

·         Khoản phải trả nhà cung cấp giúp giảm nhu cầu vốn lưu động

·         Giá trị tài sản hiện có được chuyển sang sử dụng cho dự án

·         Tiền thu ròng sau thuế từ việc bán tài sản cũ được thay thế

Nếu doanh nghiệp sử dụng một khu đất đang sở hữu để triển khai dự án, giá mua khu đất trong quá khứ là chi phí chìm và không phải dòng tiền hiện tại. Tuy nhiên, giá trị mà doanh nghiệp có thể thu được nếu bán hoặc cho thuê khu đất lại là chi phí cơ hội. Khoản lợi ích bị từ bỏ này phải được tính vào vốn đầu tư của dự án.

Ngược lại, chi phí nghiên cứu thị trường đã thanh toán trước khi quyết định đầu tư thường là chi phí chìm. Dù dự án được chấp thuận hay từ chối, khoản tiền đó cũng không thể thu hồi nên không được đưa vào dòng tiền thẩm định.

Vốn lưu động ròng ban đầu

Vốn lưu động ròng phục vụ dự án được xác định theo công thức:

Vốn lưu động ròng = Tài sản ngắn hạn hoạt động − Nợ ngắn hạn hoạt động

Trong thực tế, có thể tập trung vào các khoản chính:

Vốn lưu động ròng = Tiền vận hành Khoản phải thu Hàng tồn kho − Khoản phải trả

Phần tăng vốn lưu động ròng là dòng tiền ra vì doanh nghiệp phải bỏ thêm tiền vào hoạt động. Phần giảm vốn lưu động ròng là dòng tiền vào vì tiền được giải phóng khỏi hoạt động kinh doanh.

Xác định dòng tiền hoạt động hằng năm

Dòng tiền hoạt động phản ánh lượng tiền dự án tạo ra trong quá trình vận hành sau khi đã thanh toán chi phí hoạt động và thuế. Một cách xác định phổ biến là bắt đầu từ lợi nhuận trước lãi vay và thuế.

Dòng tiền hoạt động = EBIT × (1 − Thuế suất) Khấu hao

Trong đó:

·         EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế

·         Thuế suất là thuế suất thuế thu nhập áp dụng cho dự án

·         Khấu hao được cộng lại vì đây là chi phí kế toán nhưng không phải khoản chi tiền trong kỳ

Nếu xuất phát từ doanh thu và chi phí, công thức có thể viết thành:

Dòng tiền hoạt động = (Doanh thu − Chi phí bằng tiền − Khấu hao) × (1 − Thuế suất) Khấu hao

Công thức tương đương:

Dòng tiền hoạt động = (Doanh thu − Chi phí bằng tiền) × (1 − Thuế suất) Khấu hao × Thuế suất

Thành phần khấu hao × thuế suất thể hiện lá chắn thuế từ khấu hao. Khấu hao không trực tiếp tạo tiền, nhưng làm giảm thu nhập chịu thuế nên giúp dự án giảm số thuế phải nộp.

Ví dụ, một dự án có doanh thu 5 tỷ đồng, chi phí hoạt động bằng tiền 3 tỷ đồng, khấu hao 500 triệu đồng và thuế suất 20%. Khi đó:

EBIT = 5 − 3 − 0,5 = 1,5 tỷ đồng

Thuế thu nhập = 1,5 × 20% = 0,3 tỷ đồng

Dòng tiền hoạt động = 1,5 − 0,3 0,5 = 1,7 tỷ đồng

Dự án tạo ra 1,7 tỷ đồng dòng tiền hoạt động, dù lợi nhuận sau thuế chỉ là 1,2 tỷ đồng. Chênh lệch 500 triệu đồng chính là khấu hao được cộng lại.

Điều chỉnh dòng tiền theo vốn lưu động và chi đầu tư bổ sung

Dòng tiền hoạt động chưa phải lúc nào cũng là dòng tiền tự do cuối cùng của dự án. Trong quá trình vận hành, doanh nghiệp có thể phải tiếp tục đầu tư vào tài sản cố định hoặc bổ sung vốn lưu động để hỗ trợ tăng trưởng doanh thu.

Dòng tiền tự do của dự án trong từng kỳ có thể được xác định như sau:

Dòng tiền tự do = EBIT × (1 − Thuế suất) Khấu hao − Chi đầu tư tài sản cố định − Mức tăng vốn lưu động ròng

Nếu vốn lưu động ròng tăng từ 600 triệu đồng lên 850 triệu đồng, mức tăng 250 triệu đồng là dòng tiền ra trong kỳ. Khoản này không được ghi nhận ngay như một chi phí làm giảm lợi nhuận, nhưng vẫn làm giảm lượng tiền mặt mà dự án tạo ra.

Ngược lại, nếu dự án thu hẹp hoạt động và vốn lưu động ròng giảm 150 triệu đồng, khoản giảm đó được xem là dòng tiền vào.

Cần tránh tính trùng vốn lưu động. Nếu doanh thu bán chịu đã được dùng để tính lợi nhuận nhưng khách hàng chưa thanh toán, phần tiền chưa thu đã được phản ánh qua mức tăng khoản phải thu. Không được tiếp tục trừ thêm toàn bộ doanh thu bán chịu một lần nữa ngoài phần biến động vốn lưu động.

Chi đầu tư thay thế hoặc nâng cấp tài sản trong thời gian vận hành cũng phải được ghi nhận vào đúng kỳ phát sinh. Khấu hao của tài sản không thể thay thế cho khoản chi đầu tư thực tế vì hai khoản có bản chất khác nhau: khấu hao là phân bổ kế toán, còn chi đầu tư là dòng tiền ra.

Xác định dòng tiền kết thúc dự án

Dòng tiền kết thúc xuất hiện khi dự án ngừng hoạt động hoặc khi kết thúc thời kỳ phân tích. Khoản này thường bao gồm giá trị thanh lý tài sản và phần vốn lưu động được thu hồi.

Công thức tổng quát:

Dòng tiền kết thúc = Tiền thanh lý tài sản sau thuế Vốn lưu động thu hồi − Chi phí đóng dự án

Thuế phát sinh khi thanh lý tài sản phụ thuộc vào chênh lệch giữa giá bán và giá trị còn lại theo sổ sách.

Thu nhập chịu thuế từ thanh lý = Giá bán tài sản − Giá trị còn lại

Thuế thanh lý = (Giá bán tài sản − Giá trị còn lại) × Thuế suất

Từ đó:

Tiền thanh lý sau thuế = Giá bán tài sản − Thuế thanh lý

Nếu giá bán cao hơn giá trị còn lại, dự án phát sinh thu nhập chịu thuế. Nếu giá bán thấp hơn giá trị còn lại và khoản lỗ được pháp luật thuế cho phép khấu trừ, dự án có thể nhận được lợi ích thuế.

Ví dụ, một thiết bị được bán với giá 700 triệu đồng, giá trị còn lại là 500 triệu đồng và thuế suất là 20%:

Thuế thanh lý = (700 − 500) × 20% = 40 triệu đồng

Tiền thanh lý sau thuế = 700 − 40 = 660 triệu đồng

Ngoài giá trị thanh lý, vốn lưu động đã đầu tư thường được thu hồi khi dự án kết thúc thông qua việc thu tiền khách hàng, bán hàng tồn kho và thanh toán các nghĩa vụ ngắn hạn. Tuy nhiên, chỉ nên ghi nhận phần có khả năng thu hồi thực tế. Hàng tồn kho lỗi thời hoặc khoản phải thu khó đòi có thể khiến số tiền thu hồi thấp hơn giá trị ghi sổ.

Những khoản nào được tính và không được tính vào dòng tiền dự án?

Việc phân loại sai một khoản tiền có thể khiến dự án có vẻ hiệu quả hơn hoặc kém hiệu quả hơn thực tế.

Chi phí lãi vay thường được loại khỏi dòng tiền tự do của dự án vì chi phí sử dụng nợ đã được phản ánh trong tỷ lệ chiết khấu WACC. Nếu vừa trừ lãi vay trong dòng tiền, vừa dùng WACC để chiết khấu, chi phí tài trợ sẽ bị tính hai lần.

Trường hợp phân tích dòng tiền thuộc về chủ sở hữu, cách xử lý sẽ khác: tiền vay, trả nợ gốc và lãi vay có thể được đưa vào dòng tiền vốn chủ sở hữu, sau đó chiết khấu bằng chi phí vốn chủ sở hữu. Vì vậy, mô hình dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu phải được lựa chọn trên cùng một góc nhìn.

Tác động phụ của dự án cũng phải được tính. Nếu sản phẩm mới làm giảm doanh thu của sản phẩm hiện tại, phần lợi nhuận và dòng tiền bị mất là dòng tiền âm tăng thêm của dự án. Ngược lại, nếu dự án giúp tăng doanh số cho hoạt động khác, phần dòng tiền tăng thêm đó được ghi nhận là lợi ích của dự án.

Quy trình lập bảng dòng tiền dự án đầu tư

Một bảng dòng tiền đáng tin cậy nên được xây dựng theo trình tự rõ ràng thay vì bắt đầu trực tiếp từ lợi nhuận dự kiến.

Bước 1: Xác định thời gian phân tích

Chọn thời điểm bắt đầu, thời gian xây dựng, số năm vận hành và thời điểm kết thúc. Kỳ phân tích phải phản ánh vòng đời kinh tế của dự án hoặc thời hạn mà doanh nghiệp có thể dự báo hợp lý.

Bước 2: Lập dự báo hoạt động

Ước tính sản lượng, giá bán, doanh thu, chi phí biến đổi và chi phí cố định tăng thêm. Các giả định phải thống nhất về giá, lạm phát, công suất và thời điểm phát sinh.

Bước 3: Xác định thuế và khấu hao

Tính khấu hao theo nguyên giá, thời gian sử dụng và phương pháp áp dụng. Sau đó xác định EBIT, thu nhập chịu thuế và thuế phải nộp của dự án.

Bước 4: Tính dòng tiền hoạt động

Sử dụng EBIT sau thuế và cộng lại khấu hao:

Dòng tiền hoạt động = EBIT × (1 − Thuế suất) Khấu hao

Bước 5: Điều chỉnh đầu tư và vốn lưu động

Trừ chi đầu tư ban đầu, chi đầu tư bổ sung và mức tăng vốn lưu động ròng. Cộng phần giảm hoặc thu hồi vốn lưu động khi thích hợp.

Bước 6: Tính dòng tiền kết thúc

Cộng tiền thanh lý tài sản sau thuế, phần vốn lưu động thu hồi và các khoản thu cuối kỳ; đồng thời trừ chi phí tháo dỡ, phục hồi mặt bằng hoặc đóng dự án.

Bước 7: Kiểm tra tính nhất quán

Đối chiếu các khoản mục để bảo đảm:

·         Không đưa chi phí chìm vào mô hình

·         Không bỏ sót chi phí cơ hội

·         Không tính hai lần khấu hao hoặc vốn lưu động

·         Không tính hai lần chi phí tài trợ

·         Dòng tiền sau thuế phù hợp với tỷ lệ chiết khấu sau thuế

·         Dòng tiền danh nghĩa đi cùng tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa

·         Dòng tiền thực đi cùng tỷ lệ chiết khấu thực

·         Các khoản thu và chi được đặt đúng thời điểm

Ví dụ, một dự án có dòng tiền đầu tư ban đầu 4 tỷ đồng, tạo ra dòng tiền tự do 1,2 tỷ đồng mỗi năm trong bốn năm và thu thêm 800 triệu đồng từ thanh lý tài sản cùng vốn lưu động ở năm cuối. Chuỗi dòng tiền được trình bày như sau:

Chuỗi dòng tiền này mới là dữ liệu đầu vào để tính giá trị hiện tại thuần, tỷ suất hoàn vốn nội bộ hoặc thời gian hoàn vốn. Nếu dòng tiền được xác định sai, các chỉ tiêu thẩm định phía sau cũng không còn phản ánh đúng hiệu quả kinh tế của dự án.

Dòng tiền dự án đầu tư được xác định từ các khoản thu và chi tăng thêm do dự án tạo ra, sau thuế và tại đúng thời điểm phát sinh. Một mô hình đầy đủ phải bao gồm vốn đầu tư ban đầu, dòng tiền hoạt động, biến động vốn lưu động, chi đầu tư bổ sung và dòng tiền kết thúc dự án. Chi phí chìm phải bị loại bỏ, trong khi chi phí cơ hội và tác động đến hoạt động hiện tại phải được ghi nhận. Khi dòng tiền được xây dựng nhất quán với tỷ lệ chiết khấu, doanh nghiệp mới có cơ sở đáng tin cậy để đánh giá giá trị kinh tế của dự án.