Nên chọn NPV hay IRR?

IRR vẫn hữu ích để diễn giải hiệu quả đầu tư dưới dạng phần trăm và kiểm tra khả năng sinh lời của một dự án độc lập. Tuy nhiên, khi phải lựa chọn giữa các dự án loại trừ lẫn nhau, đặc biệt khi chúng khác nhau về quy mô vốn, thời điểm phát sinh dòng tiền hoặc mô hình dòng tiền, NPV thường là cơ sở ra quyết định đáng tin cậy hơn.

NPV và IRR đang đo hai khía cạnh khác nhau

NPV, hay giá trị hiện tại thuần, được xác định bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền của dự án về thời điểm hiện tại rồi trừ vốn đầu tư ban đầu:

NPV = Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền vào − Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền ra

Quy tắc ra quyết định cơ bản là:

·         Chấp nhận dự án khi NPV lớn hơn 0

·         Từ chối dự án khi NPV nhỏ hơn 0

·         Khi các dự án loại trừ lẫn nhau, ưu tiên dự án có NPV cao hơn

NPV cho biết dự án dự kiến tạo thêm bao nhiêu giá trị sau khi đã bù đắp chi phí sử dụng vốn. Chẳng hạn, NPV bằng 5 tỷ đồng có nghĩa là dự án tạo thêm khoảng 5 tỷ đồng giá trị hiện tại so với mức sinh lời tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu.

IRR, hay tỷ suất hoàn vốn nội bộ, là mức lãi suất chiết khấu làm cho NPV của dự án bằng 0:

NPV tại IRR = 0

Quy tắc IRR thường được áp dụng như sau:

·         Chấp nhận dự án khi IRR lớn hơn chi phí vốn

·         Từ chối dự án khi IRR nhỏ hơn chi phí vốn

·         Khi so sánh đơn giản, dự án có IRR cao hơn thường được xem là hấp dẫn hơn

Điểm khác biệt cốt lõi là NPV đo giá trị tuyệt đối được tạo ra, còn IRR đo tỷ suất sinh lời tương đối. Vì vậy, hai chỉ tiêu có thể cùng xác nhận một dự án độc lập là khả thi nhưng lại xếp hạng các dự án theo thứ tự khác nhau.

Vì sao NPV và IRR có thể cho kết quả trái ngược?

Xung đột giữa NPV và IRR thường không xuất hiện khi chỉ đánh giá một dự án có dòng tiền thông thường. Vấn đề chủ yếu phát sinh khi doanh nghiệp phải lựa chọn giữa các dự án loại trừ lẫn nhau.

Khác biệt về quy mô đầu tư

Một dự án nhỏ có thể tạo ra tỷ suất sinh lời rất cao nhưng tổng giá trị kinh tế tạo thêm lại thấp hơn một dự án lớn.

Ví dụ:

·         Dự án A cần đầu tư 1 tỷ đồng và tạo NPV 300 triệu đồng

·         Dự án B cần đầu tư 10 tỷ đồng và tạo NPV 1,5 tỷ đồng

·         IRR của A là 30%

·         IRR của B là 20%

IRR ưu tiên dự án A vì tỷ suất sinh lời cao hơn. NPV lại ưu tiên dự án B vì dự án này làm tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn 1,2 tỷ đồng so với A.

Nếu doanh nghiệp đủ vốn và hai dự án không thể thực hiện đồng thời, lựa chọn A chỉ vì IRR cao hơn sẽ bỏ qua phần giá trị bổ sung mà B có thể tạo ra. Đây là lý do quy mô đầu tư là một trong những nguyên nhân phổ biến nhất khiến thứ hạng NPV và IRR xung đột.

Khác biệt về thời điểm phát sinh dòng tiền

IRR và NPV cũng có thể đưa ra kết quả khác nhau khi một dự án tạo dòng tiền lớn ở giai đoạn đầu, còn dự án kia tạo phần lớn dòng tiền ở giai đoạn sau.

Dự án thu tiền sớm thường có lợi thế khi lãi suất chiết khấu cao vì dòng tiền gần hiện tại ít bị giảm giá trị. Ngược lại, dự án có dòng tiền lớn ở cuối kỳ có thể tạo tổng tiền thu về cao hơn nhưng nhạy cảm hơn với chi phí vốn.

Do đó, thứ hạng dự án có thể thay đổi khi mức chi phí vốn thay đổi:

·         Ở mức chi phí vốn thấp, dự án có dòng tiền lớn về sau có thể có NPV cao hơn

·         Ở mức chi phí vốn cao, dự án thu tiền sớm có thể trở nên hấp dẫn hơn

·         IRR không thể hiện trực tiếp mức giá trị mà mỗi dự án tạo ra tại chi phí vốn thực tế của doanh nghiệp

Điểm mà tại đó hai dự án có NPV bằng nhau được gọi là lãi suất giao nhau. Nếu chi phí vốn nằm ở hai phía khác nhau của mức lãi suất này, thứ hạng dự án theo NPV có thể đảo chiều.

Khác biệt về giả định tái đầu tư

Phương pháp NPV ngầm giả định các dòng tiền trung gian được tái đầu tư với mức chi phí vốn hoặc tỷ suất sinh lời yêu cầu của doanh nghiệp. Đây thường là mức phản ánh sát hơn cơ hội đầu tư thực tế.

Cách diễn giải truyền thống của IRR lại giả định dòng tiền trung gian có thể được tái đầu tư với chính mức IRR của dự án. Giả định này dễ trở nên thiếu thực tế khi IRR quá cao.

Ví dụ, một dự án có IRR 45% không đồng nghĩa doanh nghiệp luôn có thể tái đầu tư các khoản tiền thu được với tỷ suất 45% trong toàn bộ thời gian còn lại. Nếu khả năng tái đầu tư thực tế chỉ xoay quanh chi phí vốn 12%, NPV sẽ phản ánh kết quả thận trọng và phù hợp hơn.

Dòng tiền không thông thường

Dòng tiền thông thường thường chỉ đổi dấu một lần: doanh nghiệp chi tiền đầu tư ban đầu, sau đó nhận các dòng tiền dương.

Dòng tiền không thông thường có thể đổi dấu nhiều lần, chẳng hạn:

·         Chi vốn đầu tư ban đầu

·         Thu dòng tiền trong thời gian vận hành

·         Phát sinh chi phí đóng cửa, tháo dỡ hoặc phục hồi môi trường ở cuối dự án

Khi dòng tiền đổi dấu nhiều lần, phương trình IRR có thể cho:

·         Nhiều giá trị IRR

·         Không có IRR phù hợp

·         Một IRR khó diễn giải về mặt kinh tế

Trong trường hợp này, IRR không còn là căn cứ đáng tin cậy để ra quyết định. NPV vẫn có thể được tính tại chi phí vốn phù hợp và tiếp tục cho biết dự án tạo thêm hay làm mất đi bao nhiêu giá trị.

Khi kết quả khác nhau, vì sao nên ưu tiên NPV?

NPV phù hợp hơn với mục tiêu tài chính cốt lõi của doanh nghiệp: tối đa hóa giá trị kinh tế dành cho chủ sở hữu.

NPV đo trực tiếp giá trị gia tăng

Nếu dự án A có NPV 20 tỷ đồng và dự án B có NPV 15 tỷ đồng, việc chọn A dự kiến tạo thêm 5 tỷ đồng giá trị hiện tại so với B. Sự khác biệt này có ý nghĩa trực tiếp đối với giá trị doanh nghiệp.

Ngược lại, việc biết IRR của A là 22% và IRR của B là 25% chưa đủ để kết luận B tạo ra nhiều giá trị hơn. Tỷ lệ phần trăm không cho biết quy mô vốn được áp dụng và tổng giá trị thuần thu được.

NPV sử dụng chi phí vốn làm chuẩn đánh giá

Chi phí vốn phản ánh tỷ suất sinh lời tối thiểu mà dự án cần đạt để bù đắp:

·         Giá trị thời gian của tiền

·         Chi phí huy động vốn

·         Mức độ rủi ro của dòng tiền

·         Chi phí cơ hội của nguồn lực

NPV đánh giá dự án trực tiếp tại mức chuẩn này. Vì vậy, kết quả gắn với điều kiện tài chính cụ thể của doanh nghiệp thay vì chỉ dựa trên một tỷ suất nội tại do cấu trúc dòng tiền tạo ra.

NPV có tính cộng gộp

NPV của nhiều dự án có thể được cộng lại để xác định tổng giá trị mà danh mục đầu tư tạo ra. Nếu dự án A có NPV 5 tỷ đồng và dự án B có NPV 8 tỷ đồng, thực hiện đồng thời hai dự án sẽ tạo tổng NPV khoảng 13 tỷ đồng, với điều kiện các dự án độc lập và không có tác động chéo chưa được phản ánh.

IRR không có tính cộng gộp tương tự. Không thể cộng IRR 20% và IRR 25% để kết luận danh mục có IRR 45%. Điều này khiến NPV phù hợp hơn cho quyết định phân bổ vốn ở cấp doanh nghiệp.

NPV xử lý tốt hơn các dự án khác quy mô và thời hạn

NPV chuyển toàn bộ lợi ích và chi phí về cùng một đơn vị giá trị tại thời điểm hiện tại. Nhờ đó, doanh nghiệp có thể so sánh trực tiếp phần giá trị kinh tế mà từng phương án tạo ra.

Tuy nhiên, nếu hai dự án có thời hạn rất khác nhau và có thể được lặp lại, chỉ so sánh NPV của một chu kỳ có thể chưa đầy đủ. Khi đó cần chuẩn hóa bằng các phương pháp như:

·         Chuỗi thay thế tương đương

·         Giá trị niên kim tương đương

·         Khoảng thời gian phân tích chung

Việc điều chỉnh này không làm giảm vai trò của NPV mà giúp NPV phản ánh đúng cấu trúc quyết định.

IRR vẫn hữu ích trong những trường hợp nào?

Ưu tiên NPV không có nghĩa IRR là chỉ tiêu không cần thiết. IRR có giá trị lớn trong truyền đạt, sàng lọc và kiểm tra kết quả đầu tư.

Đánh giá một dự án độc lập có dòng tiền thông thường

Khi dự án có một khoản đầu tư ban đầu, sau đó tạo dòng tiền dương và chỉ có một IRR, NPV và IRR thường đưa ra cùng quyết định chấp nhận hoặc từ chối:

·         NPV lớn hơn 0 khi IRR lớn hơn chi phí vốn

·         NPV bằng 0 khi IRR bằng chi phí vốn

·         NPV nhỏ hơn 0 khi IRR nhỏ hơn chi phí vốn

Trong trường hợp này, IRR giúp người ra quyết định thấy biên an toàn giữa tỷ suất sinh lời dự kiến và chi phí vốn.

Ví dụ, nếu IRR là 18% và chi phí vốn là 12%, dự án có khoảng chênh lệch 6 điểm phần trăm trước khi NPV giảm về 0. Tuy nhiên, khoảng chênh lệch này không thay thế được phân tích độ nhạy đối với doanh thu, chi phí, tiến độ và vốn đầu tư.

Truyền đạt hiệu quả đầu tư dưới dạng tỷ lệ

Các nhà quản lý thường dễ hiểu một tỷ suất như 16% hơn một NPV tuyệt đối nếu chưa biết quy mô dự án. IRR vì vậy hữu ích trong:

·         Trình bày phương án đầu tư

·         So sánh sơ bộ với chi phí vốn

·         Thiết lập ngưỡng sàng lọc

·         Trao đổi với nhà đầu tư hoặc bên cấp vốn

Dù vậy, IRR nên được trình bày cùng NPV, quy mô vốn, thời hạn và rủi ro. Một tỷ suất cao trên một khoản đầu tư nhỏ không nhất thiết tốt hơn một tỷ suất thấp hơn nhưng tạo ra lượng giá trị lớn hơn.

Kiểm tra tính nhất quán của mô hình

IRR có thể được dùng như một phép kiểm tra bổ sung. Nếu mô hình cho NPV dương lớn nhưng IRR chỉ nhỉnh hơn chi phí vốn, người phân tích cần xem xét:

·         Quy mô đầu tư có quá lớn không

·         Thời hạn dự án có quá dài không

·         Giá trị cuối kỳ có chiếm tỷ trọng lớn không

·         Dòng tiền có được dự báo quá xa hay không

·         Chi phí vốn có phù hợp với rủi ro dự án không

Sự khác biệt giữa NPV và IRR không nhất thiết chứng minh mô hình sai, nhưng thường là tín hiệu cần phân tích sâu hơn.

Cách lựa chọn NPV hay IRR theo từng tình huống

Có thể áp dụng nguyên tắc sau:

Phân tích dòng tiền chênh lệch khi NPV và IRR xung đột

Khi so sánh hai dự án loại trừ lẫn nhau, một cách xử lý chặt chẽ là phân tích dòng tiền chênh lệch.

Giả sử dự án B cần vốn lớn hơn dự án A. Người phân tích lấy dòng tiền của B trừ dòng tiền của A để tạo thành một dự án chênh lệch. IRR của dòng tiền chênh lệch cho biết phần vốn đầu tư bổ sung để chuyển từ A sang B tạo ra tỷ suất sinh lời bao nhiêu.

Quy trình gồm:

1.    Xác định dự án có vốn đầu tư ban đầu lớn hơn

2.    Lấy dòng tiền của dự án lớn trừ dòng tiền của dự án nhỏ

3.    Tính IRR của dòng tiền chênh lệch

4.    So sánh IRR chênh lệch với chi phí vốn

5.    Kiểm tra NPV chênh lệch tại cùng chi phí vốn

Nếu IRR chênh lệch lớn hơn chi phí vốn và NPV chênh lệch dương, phần vốn bổ sung để chọn dự án lớn hơn là hợp lý. Kết quả này thường phù hợp với nguyên tắc chọn dự án có NPV cao hơn.

Phân tích chênh lệch giúp giải thích vì sao một dự án có IRR tổng thể thấp hơn vẫn có thể là lựa chọn tốt hơn: phần vốn tăng thêm vẫn tạo ra lợi nhuận cao hơn mức yêu cầu và làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Không nên chọn NPV một cách máy móc

Dù NPV là tiêu chí ưu tiên khi xung đột với IRR, chất lượng quyết định vẫn phụ thuộc vào chất lượng dữ liệu đầu vào.

Chi phí vốn phải phù hợp với rủi ro

NPV rất nhạy cảm với tỷ lệ chiết khấu. Nếu doanh nghiệp áp dụng một mức chi phí vốn chung cho các dự án có mức rủi ro khác nhau, thứ hạng NPV có thể bị sai lệch.

Dự án rủi ro cao hơn thường cần tỷ suất sinh lời yêu cầu cao hơn. Vì vậy, tỷ lệ chiết khấu phải phản ánh:

·         Rủi ro kinh doanh

·         Cơ cấu tài trợ

·         Thời hạn dòng tiền

·         Quốc gia hoặc thị trường hoạt động

·         Rủi ro tỷ giá và lạm phát nếu có

Dòng tiền phải được lập trên cơ sở gia tăng

NPV phải sử dụng dòng tiền phát sinh thêm do quyết định đầu tư, không phải toàn bộ số liệu kế toán của doanh nghiệp.

Cần đưa vào:

·         Doanh thu tăng thêm

·         Chi phí vận hành tăng thêm

·         Vốn lưu động tăng thêm

·         Chi phí cơ hội

·         Tác động thuế

·         Giá trị thanh lý

·         Tác động phụ lên hoạt động hiện có

Không nên đưa chi phí chìm vào dòng tiền dự án vì khoản chi này đã phát sinh và không thay đổi theo quyết định hiện tại.

Cần kiểm tra độ nhạy và kịch bản

Một dự án có NPV cơ sở cao nhất chưa chắc vẫn tốt nhất khi các giả định thay đổi. Doanh nghiệp nên kiểm tra NPV theo:

·         Kịch bản doanh thu thấp, cơ sở và cao

·         Biến động chi phí đầu tư

·         Chậm tiến độ

·         Thay đổi biên lợi nhuận

·         Thay đổi chi phí vốn

·         Giá trị cuối kỳ thấp hơn dự kiến

Nếu lợi thế NPV của một dự án chỉ tồn tại trong một nhóm giả định rất hẹp, quyết định cần cân nhắc thêm rủi ro thực hiện và khả năng linh hoạt.

Ràng buộc vốn có thể làm thay đổi bài toán

Khi doanh nghiệp có đủ vốn, nguyên tắc tối đa hóa tổng NPV tương đối trực tiếp. Khi ngân sách bị giới hạn, doanh nghiệp phải lựa chọn tổ hợp dự án tạo tổng NPV cao nhất trong phạm vi nguồn vốn.

Trong trường hợp này, chỉ số sinh lời có thể hỗ trợ sàng lọc:

Chỉ số sinh lời = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào / Vốn đầu tư ban đầu

Tuy nhiên, chỉ số sinh lời cũng là tỷ lệ và có thể không tìm ra danh mục tối ưu khi các dự án không thể chia nhỏ. Khi đó, doanh nghiệp cần đánh giá các tổ hợp dự án thay vì lựa chọn riêng lẻ theo IRR hoặc chỉ số sinh lời cao nhất.

Quy trình ra quyết định thực tế

Khi NPV và IRR cho kết quả khác nhau, có thể xử lý theo trình tự:

1.    Kiểm tra dòng tiền có đổi dấu nhiều lần hay không

2.    Xác nhận hai dự án có thực sự loại trừ lẫn nhau không

3.    Kiểm tra sự khác biệt về quy mô vốn và thời điểm dòng tiền

4.    Xác định chi phí vốn phù hợp với rủi ro của từng dự án

5.    So sánh NPV tại chi phí vốn đã xác định

6.    Tính dòng tiền chênh lệch nếu cần giải thích sự xung đột

7.    Kiểm tra lãi suất giao nhau giữa hai dự án

8.    Phân tích độ nhạy và các kịch bản bất lợi

9.    Đánh giá ràng buộc vốn, khả năng thực hiện và tính linh hoạt

10.  Chọn phương án tạo tổng giá trị hiện tại lớn nhất trong phạm vi ràng buộc thực tế

Quy trình này giữ NPV ở vị trí tiêu chí quyết định chính, đồng thời tận dụng IRR như một chỉ báo bổ sung về tỷ suất sinh lời và biên an toàn.

Khi NPV và IRR đưa ra thứ hạng trái ngược, NPV nên được ưu tiên đối với các dự án loại trừ lẫn nhau vì chỉ tiêu này đo trực tiếp giá trị kinh tế mà dự án tạo thêm tại chi phí vốn phù hợp. IRR vẫn có ích để thể hiện hiệu quả dưới dạng tỷ lệ, sàng lọc dự án độc lập và truyền đạt kết quả, nhưng có thể dẫn đến lựa chọn sai khi các dự án khác nhau về quy mô, thời điểm dòng tiền hoặc cấu trúc dòng tiền.

Doanh nghiệp không nên hiểu nguyên tắc này là luôn chọn NPV cao nhất mà không kiểm tra giả định. Quyết định cuối cùng cần dựa trên dòng tiền gia tăng, tỷ lệ chiết khấu phù hợp, phân tích chênh lệch, độ nhạy, ràng buộc vốn và rủi ro thực hiện. Trong một mô hình được xây dựng đúng, NPV là tiêu chí chính; IRR là công cụ hỗ trợ giải thích và kiểm chứng.