Cách định giá khi thoái vốn

Về bản chất, quá trình định giá phải trả lời ba câu hỏi:

·         Doanh nghiệp hiện có giá trị bao nhiêu

·         Phần quyền lợi của nhà đầu tư trong doanh nghiệp trị giá bao nhiêu

·         Sau các điều chỉnh và chi phí, nhà đầu tư thực nhận bao nhiêu

Một kết quả đáng tin cậy thường không dựa vào duy nhất một con số. Nhà đầu tư nên sử dụng ít nhất hai phương pháp phù hợp, kiểm tra chéo kết quả và xây dựng khoảng giá theo các kịch bản thay vì cố xác định một mức giá tuyệt đối.

Hiểu đúng giá trị cần xác định khi thoái vốn

Khi chuẩn bị bán khoản đầu tư, cần tách biệt bốn tầng giá trị.

Giá trị doanh nghiệp — Enterprise Value, hay EV phản ánh giá trị hoạt động kinh doanh dành cho các bên cung cấp vốn, trước khi phân bổ cho chủ nợ và cổ đông. Với phương pháp hệ số, EV thường được ước tính từ doanh thu, EBITDA hoặc EBIT đã chuẩn hóa.

Giá trị vốn chủ sở hữu — Equity Value là phần giá trị còn lại dành cho cổ đông sau khi điều chỉnh các khoản nợ và tài sản tài chính liên quan:

Equity Value = Enterprise Value − Nợ ròng − Các nghĩa vụ tương đương nợ Tài sản không phục vụ hoạt động

Trong đó:

Nợ ròng = Nợ vay và nghĩa vụ mang tính nợ − Tiền mặt có thể sử dụng

CFA Institute mô tả enterprise value là tổng giá trị của vốn cổ phần, nợ và cổ phần ưu đãi sau khi trừ tiền mặt cùng các khoản đầu tư tài chính. Vì vậy, việc lấy EV nhân trực tiếp với tỷ lệ sở hữu sẽ làm giá trị phần vốn bị sai nếu doanh nghiệp có nợ đáng kể.

Giá trị phần vốn của nhà đầu tư được xác định từ Equity Value, nhưng còn phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu trên cơ sở pha loãng đầy đủ, loại chứng khoán nắm giữ và các quyền kinh tế đi kèm.

Giá trị thực nhận là số tiền còn lại sau khi trừ chi phí giao dịch, thuế, khoản giữ lại, nghĩa vụ bảo đảm, điều chỉnh vốn lưu động và các khoản thanh toán có điều kiện.

Có thể khái quát:

Giá trị thực nhận = Giá trị phần vốn − Chi phí giao dịch − Thuế − Khoản giữ lại ± Điều chỉnh giá mua

Đây mới là con số phù hợp để đánh giá hiệu quả thoái vốn.

Chuẩn hóa dữ liệu trước khi áp dụng phương pháp định giá

Định giá chỉ đáng tin cậy khi dữ liệu đầu vào phản ánh đúng năng lực kinh tế bình thường của doanh nghiệp. Báo cáo tài chính chưa điều chỉnh có thể chứa doanh thu bất thường, chi phí cá nhân của cổ đông, giao dịch với bên liên quan hoặc lợi nhuận không lặp lại.

Trước hết, nhà đầu tư cần chọn ngày định giá cụ thể. Giá trị phải gắn với thông tin và điều kiện thị trường tại ngày đó. IFRS 13 nhìn nhận giá trị hợp lý là mức giá có thể nhận được khi bán tài sản trong một giao dịch có trật tự giữa các bên tham gia thị trường tại ngày đo lường. Cách tiếp cận này nhấn mạnh rằng giá trị là một “giá thoát”, dựa trên giả định của thị trường chứ không chỉ dựa trên kỳ vọng riêng của bên bán.

Sau đó cần chuẩn hóa các chỉ tiêu vận hành:

·         Loại bỏ doanh thu hoặc chi phí phát sinh một lần

·         Điều chỉnh giao dịch với bên liên quan về mức thị trường

·         Điều chỉnh lương của chủ sở hữu hoặc ban điều hành nếu cao hoặc thấp bất thường

·         Tách tài sản, thu nhập và chi phí không phục vụ hoạt động cốt lõi

·         Kiểm tra tính bền vững của doanh thu, EBITDA và dòng tiền

·         Xác định nhu cầu vốn lưu động và chi tiêu đầu tư bình thường

·         Lập bảng nợ ròng tại ngày giao dịch dự kiến

·         Tính tỷ lệ sở hữu trên cơ sở pha loãng đầy đủ

Ví dụ, doanh nghiệp báo cáo EBITDA là 30 tỷ đồng nhưng có 4 tỷ đồng thu nhập bất thường và 2 tỷ đồng chi phí tái cấu trúc không lặp lại. Nếu chi phí tái cấu trúc thực sự không còn phát sinh, EBITDA chuẩn hóa sẽ là:

EBITDA chuẩn hóa = 30 − 4 2 = 28 tỷ đồng

Hệ số định giá phải được áp dụng lên 28 tỷ đồng, không phải 30 tỷ đồng. Nếu sử dụng số liệu chưa chuẩn hóa, mức định giá có thể bị thổi phồng.

Nhà đầu tư cũng cần rà soát chất lượng dữ liệu. Báo cáo tài chính đã kiểm toán, dữ liệu quản trị nhất quán, hợp đồng khách hàng và bảng đối chiếu nợ có độ tin cậy cao hơn dự báo do doanh nghiệp tự xây dựng nhưng chưa được kiểm chứng.

Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp

Các chuẩn mực định giá phổ biến phân loại ba hướng tiếp cận chính: phương pháp thị trường, phương pháp thu nhập và phương pháp chi phí hoặc tài sản. IFRS 13 cũng ghi nhận ba hướng tiếp cận này khi đo lường giá trị hợp lý.

Không có phương pháp nào luôn đúng cho mọi khoản đầu tư. Cách lựa chọn phụ thuộc vào mô hình kinh doanh, giai đoạn phát triển, mức ổn định của dòng tiền và khả năng tìm dữ liệu so sánh.

Phương pháp thị trường

Phương pháp thị trường ước tính giá trị bằng cách so sánh doanh nghiệp với công ty niêm yết hoặc giao dịch mua bán có đặc điểm tương đồng. Theo IVSC, phương pháp này cung cấp chỉ báo giá trị bằng cách so sánh tài sản với những tài sản giống hoặc tương đương có dữ liệu giá.

Các hệ số thường gặp gồm:

·         EV/Doanh thu

·         EV/EBITDA

·         EV/EBIT

·         P/E

·         Giá trị trên số người dùng, điểm bán hoặc đơn vị vận hành đối với một số mô hình đặc thù

Quy trình cơ bản:

1.    Chọn nhóm doanh nghiệp hoặc giao dịch so sánh

2.    Chuẩn hóa chỉ tiêu tài chính giữa các đối tượng

3.    Xác định khoảng hệ số phù hợp

4.    Áp dụng hệ số lên chỉ tiêu của doanh nghiệp mục tiêu

5.    Điều chỉnh chênh lệch về quy mô, tăng trưởng, biên lợi nhuận, rủi ro và khả năng thanh khoản

Ví dụ, EBITDA chuẩn hóa là 28 tỷ đồng và khoảng EV/EBITDA phù hợp là 6–8 lần:

·         EV ở kịch bản thấp: 28 × 6 = 168 tỷ đồng

·         EV ở kịch bản cơ sở: 28 × 7 = 196 tỷ đồng

·         EV ở kịch bản cao: 28 × 8 = 224 tỷ đồng

Điểm khó nhất không nằm ở phép nhân mà ở việc chọn doanh nghiệp so sánh. Hai công ty cùng ngành vẫn có thể khác đáng kể về tốc độ tăng trưởng, mức nợ, biên lợi nhuận, quy mô, mức độ tập trung khách hàng và chất lượng quản trị. Nghiên cứu được CFA Institute tóm lược cho thấy việc chỉ chọn doanh nghiệp so sánh theo ngành có thể tạo sai số đáng kể; bổ sung các tiêu chí như khả năng sinh lời, đòn bẩy, quy mô, tăng trưởng và biên lợi nhuận giúp cải thiện độ chính xác.

Phương pháp thị trường phù hợp khi có đủ dữ liệu so sánh đáng tin cậy. Nó kém hiệu quả hơn đối với doanh nghiệp quá khác biệt, thị trường ít giao dịch hoặc giai đoạn thị trường đang bị định giá bất thường.

Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Phương pháp dòng tiền chiết khấu, hay DCF, xác định giá trị hiện tại của dòng tiền mà doanh nghiệp dự kiến tạo ra trong tương lai.

Một mô hình DCF dựa trên dòng tiền tự do cho doanh nghiệp có cấu trúc:

EV = Tổng giá trị hiện tại của FCFF trong giai đoạn dự báo Giá trị hiện tại của giá trị cuối kỳ

Trong đó:

FCFF = EBIT × (1 − Thuế suất) Khấu hao − Chi tiêu đầu tư − Thay đổi vốn lưu động

Dòng tiền được chiết khấu bằng chi phí vốn bình quân gia quyền:

WACC = Tỷ trọng vốn chủ sở hữu × Chi phí vốn chủ sở hữu Tỷ trọng nợ × Chi phí nợ sau thuế

CFA Institute trình bày giá trị doanh nghiệp theo FCFF là tổng dòng tiền tự do được chiết khấu bằng WACC; giá trị vốn chủ sở hữu sau đó được xác định bằng giá trị doanh nghiệp trừ giá trị nợ.

Giá trị cuối kỳ có thể được tính theo hai cách chính.

Theo tăng trưởng vĩnh viễn:

Terminal Value = FCFF năm tiếp theo ÷ (WACC − g)

Theo hệ số thoái vốn:

Terminal Value = Chỉ tiêu tài chính cuối kỳ × Hệ số thị trường kỳ vọng

DCF phù hợp với doanh nghiệp có thể dự báo tương đối hợp lý về doanh thu, biên lợi nhuận, vốn lưu động và chi tiêu đầu tư. Hạn chế lớn nhất là độ nhạy với giả định. Chỉ một thay đổi nhỏ trong WACC, tốc độ tăng trưởng dài hạn hoặc biên EBITDA cũng có thể làm giá trị biến động mạnh.

Do đó, mô hình phải có phân tích độ nhạy. Thay vì chỉ báo cáo một giá trị, nhà đầu tư nên trình bày ma trận giữa:

·         WACC thấp, cơ sở và cao

·         Tăng trưởng dài hạn thấp, cơ sở và cao

·         Biên lợi nhuận thận trọng, cơ sở và tích cực

DCF không nên được sử dụng như một phép tính tạo ra con số “chính xác”. Nó là công cụ kiểm tra mối quan hệ giữa kỳ vọng vận hành, rủi ro và giá trị.

Phương pháp tài sản

Phương pháp tài sản xác định giá trị bằng cách lấy giá trị hợp lý của tài sản trừ giá trị hợp lý của các nghĩa vụ nợ:

Giá trị tài sản thuần điều chỉnh = Giá trị hợp lý của tổng tài sản − Giá trị hợp lý của tổng nợ phải trả

Phương pháp này thường phù hợp hơn với:

·         Công ty nắm giữ bất động sản hoặc danh mục đầu tư

·         Doanh nghiệp có giá trị chủ yếu nằm ở tài sản hữu hình

·         Doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả nhưng sở hữu tài sản đáng kể

·         Tình huống tái cấu trúc hoặc thanh lý

Hạn chế của phương pháp tài sản là có thể đánh giá thấp doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, dữ liệu độc quyền, công nghệ, mạng lưới khách hàng hoặc khả năng tạo lợi nhuận vượt trội nhưng các tài sản này chưa được ghi nhận đầy đủ trên bảng cân đối kế toán.

Chuyển giá trị doanh nghiệp thành giá trị khoản đầu tư

Sau khi xác định EV, nhà đầu tư chưa thể nhân ngay với tỷ lệ sở hữu. Cần thực hiện một “cầu nối giá trị” từ EV sang số tiền thuộc về nhà đầu tư.

Giả sử kết quả định giá cơ sở là:

·         Enterprise Value: 196 tỷ đồng

·         Nợ vay: 45 tỷ đồng

·         Tiền mặt có thể sử dụng: 15 tỷ đồng

·         Nghĩa vụ tương đương nợ: 6 tỷ đồng

·         Tài sản không phục vụ hoạt động: 4 tỷ đồng

Khi đó:

Nợ ròng = 45 − 15 = 30 tỷ đồng

Equity Value = 196 − 30 − 6 4 = 164 tỷ đồng

Nếu nhà đầu tư sở hữu 25% trên cơ sở pha loãng đầy đủ và tất cả cổ phần có quyền kinh tế ngang nhau:

Giá trị phần vốn sơ bộ = 164 × 25% = 41 tỷ đồng

Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu chỉ phản ánh đầy đủ giá trị khi cấu trúc vốn đơn giản. Trong thực tế, cần kiểm tra thêm:

·         Cổ phần ưu đãi thanh lý

·         Quyền nhận lợi tức ưu tiên

·         Điều khoản chuyển đổi

·         Quyền tham gia phân chia phần còn lại

·         Quyền mua lại hoặc bán lại

·         Quyền chọn cổ phần chưa thực hiện

·         Trái phiếu chuyển đổi

·         Chương trình cổ phần cho người lao động

·         Điều khoản chống pha loãng

Ví dụ, một quỹ sở hữu 25% nhưng có quyền ưu tiên hoàn vốn trước cổ đông phổ thông. Khi giá bán doanh nghiệp thấp, quyền ưu tiên này có thể làm giá trị của quỹ cao hơn 25% Equity Value. Ngược lại, giá trị dành cho cổ đông phổ thông sẽ thấp hơn tỷ lệ sở hữu danh nghĩa.

Cũng cần phân biệt giá trị của một cổ phần thiểu số với phần giá trị tỷ lệ thuận trong toàn doanh nghiệp. Phần vốn không có quyền kiểm soát, khó chuyển nhượng hoặc bị hạn chế thông tin có thể không được thị trường trả bằng đúng tỷ lệ tương ứng. Tuy nhiên, mức chiết khấu không nên được áp dụng cơ học. Nó phải phản ánh quyền thực tế của khoản đầu tư, điều khoản cổ đông, khả năng tiếp cận người mua và bối cảnh giao dịch.

Xác định giá bán và số tiền thực nhận

Giá trị định giá là cơ sở đàm phán, không đồng nghĩa với giá mua cuối cùng. Giá giao dịch còn bị ảnh hưởng bởi cấu trúc thanh toán và cách phân bổ rủi ro giữa người mua với người bán.

Các điều chỉnh thường gặp gồm:

Điều chỉnh nợ ròng

Giá mua có thể được thỏa thuận trên cơ sở “không tiền mặt, không nợ vay”. Nợ ròng tại ngày hoàn tất giao dịch khi đó sẽ làm tăng hoặc giảm Equity Value.

Điều chỉnh vốn lưu động

Người mua thường yêu cầu doanh nghiệp bàn giao một mức vốn lưu động bình thường. Nếu vốn lưu động thực tế thấp hơn mức mục tiêu, giá mua có thể bị giảm; nếu cao hơn, giá mua có thể được tăng.

Khoản giữ lại hoặc tài khoản ký quỹ

Một phần tiền bán có thể bị giữ lại để bảo đảm cho nghĩa vụ bồi thường, tranh chấp thuế hoặc cam kết của bên bán. Đây vẫn có thể là giá trị kinh tế của giao dịch nhưng chưa phải tiền được nhận ngay.

Thanh toán theo kết quả tương lai

Earn-out chỉ được trả nếu doanh nghiệp đạt doanh thu, EBITDA hoặc mốc vận hành đã thống nhất. Khoản này không nên được cộng toàn bộ vào tiền thực nhận tại ngày thoái vốn. Cần điều chỉnh theo xác suất đạt mục tiêu, thời điểm thanh toán và khả năng kiểm soát kết quả sau khi chuyển giao.

Chi phí giao dịch và thuế

Phí tư vấn, pháp lý, kiểm toán, thẩm định, môi giới, thuế và các khoản thưởng giao dịch có thể làm số tiền ròng thấp hơn đáng kể so với giá bán công bố.

Tiếp tục ví dụ trên, giả sử phần vốn được định giá 41 tỷ đồng nhưng có:

·         Chi phí giao dịch phân bổ: 1,2 tỷ đồng

·         Thuế dự kiến: 2 tỷ đồng

·         Khoản giữ lại: 3 tỷ đồng

·         Điều chỉnh vốn lưu động giảm: 0,8 tỷ đồng

Số tiền nhận ngay là:

41 − 1,2 − 2 − 3 − 0,8 = 34 tỷ đồng

Ba tỷ đồng bị giữ lại chỉ được tính vào tổng giá trị thoái vốn khi khả năng thu hồi và thời điểm thanh toán đã được đánh giá hợp lý.

Kiểm tra chéo bằng kịch bản và tỷ suất sinh lời

Một mức định giá tốt phải được kiểm tra theo ít nhất ba kịch bản:

Bảng kịch bản giúp nhà đầu tư nhìn thấy yếu tố nào quyết định giá trị và mức độ giảm giá có thể chấp nhận trong đàm phán.

Sau đó cần đối chiếu với hiệu quả đầu tư.

MOIC = Tổng giá trị thu về ÷ Tổng vốn đã đầu tư

Lợi nhuận tuyệt đối = Tổng giá trị thu về − Tổng vốn đã đầu tư

IRR là tỷ suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại ròng của toàn bộ dòng tiền đầu tư và thu hồi bằng 0. Chỉ tiêu này phản ánh cả quy mô lợi nhuận lẫn thời gian nắm giữ.

Ví dụ, nhà đầu tư bỏ 20 tỷ đồng và nhận ròng 40 tỷ đồng:

MOIC = 40 ÷ 20 = 2 lần

Nếu khoản đầu tư được nắm giữ ba năm và không có dòng tiền trung gian, tỷ suất sinh lời năm xấp xỉ:

IRR = (40 ÷ 20)^(1/3) − 1 ≈ 26% mỗi năm

Nếu cũng thu về 40 tỷ đồng nhưng phải chờ sáu năm, IRR chỉ còn khoảng 12% mỗi năm. Vì vậy, cùng một giá bán có thể tạo hiệu quả rất khác tùy thời gian thoái vốn.

Nhà đầu tư không nên đặt giá bán chỉ bằng cách lấy vốn đầu tư ban đầu nhân với mức lợi nhuận mong muốn. Cách tính đó cho biết ngưỡng hiệu quả nội bộ, nhưng không chứng minh rằng người mua hoặc thị trường sẽ chấp nhận mức giá. Giá trị cần được hỗ trợ bằng năng lực tạo dòng tiền, dữ liệu so sánh và cấu trúc quyền lợi thực tế.

Quy trình định giá trước khi ra quyết định thoái vốn

Một quy trình thực tế có thể triển khai theo tám bước.

1.    Xác định phạm vi định giá

2.    Làm rõ tài sản được bán, tỷ lệ sở hữu, loại cổ phần, ngày định giá và mục đích định giá

3.    Chuẩn hóa kết quả kinh doanh

4.    Điều chỉnh doanh thu, EBITDA, dòng tiền, vốn lưu động và các khoản bất thường

5.    Lập cầu nối nợ ròng

6.    Xác định nợ vay, tiền mặt, nghĩa vụ tương đương nợ, tài sản không vận hành và các khoản ngoài bảng cân đối

7.    Chọn phương pháp phù hợp

8.    Sử dụng phương pháp thị trường, DCF hoặc tài sản tùy đặc điểm doanh nghiệp

9.    Định giá bằng nhiều phương pháp

10.  Không dựa vào duy nhất một hệ số hoặc một mô hình dự báo

11.  Phân bổ giá trị cho từng loại chứng khoán

12.  Tính đến tỷ lệ pha loãng, cổ phần ưu đãi, quyền chọn, quyền ưu tiên và điều khoản cổ đông

13.  Chuyển giá trị thành tiền thực nhận

14.  Trừ thuế, phí, khoản giữ lại và các điều chỉnh giá mua

15.  Kiểm tra kịch bản và hiệu quả đầu tư

16.  So sánh khoảng giá với MOIC, IRR, ngưỡng chấp nhận và phương án tiếp tục nắm giữ

Kết quả cuối cùng nên được trình bày dưới dạng một khoảng giá, kèm theo giả định và điều kiện áp dụng. Chẳng hạn:

·         Giá trị phần vốn trước chi phí: 35–48 tỷ đồng

·         Giá trị cơ sở: 41 tỷ đồng

·         Tiền nhận ngay dự kiến: 34–38 tỷ đồng

·         Giá trị thanh toán có điều kiện: 0–4 tỷ đồng

·         Các biến số chính: EBITDA, hệ số thoái vốn, nợ ròng và điều chỉnh vốn lưu động

Cách trình bày này hữu ích hơn một con số duy nhất vì nó cho phép người ra quyết định hiểu rõ nguồn gốc của giá trị và rủi ro khiến số tiền thực nhận thay đổi.

Định giá khoản đầu tư khi thoái vốn cần đi từ giá trị hoạt động của doanh nghiệp đến giá trị vốn chủ sở hữu, sau đó phân bổ đúng cho quyền lợi của nhà đầu tư và điều chỉnh về số tiền thực nhận.

Phương pháp thị trường giúp phản ánh mức giá mà người mua đang chấp nhận, DCF kiểm tra giá trị dựa trên dòng tiền tương lai, còn phương pháp tài sản phù hợp khi giá trị tập trung ở tài sản thuần. Kết quả đáng tin cậy nhất thường đến từ việc kết hợp các phương pháp, chuẩn hóa dữ liệu và kiểm tra độ nhạy theo nhiều kịch bản.

Nhà đầu tư chỉ nên xem định giá là cơ sở ra quyết định khi mọi giả định quan trọng đều được giải thích, các quyền của từng loại cổ phần đã được phân tích và cầu nối từ Enterprise Value đến tiền thực nhận đã được lập đầy đủ.