Khi nào nên định giá doanh nghiệp theo tài sản?

Phương pháp này cũng phù hợp khi doanh nghiệp không có dòng tiền ổn định để áp dụng phương pháp thu nhập, khi hoạt động kinh doanh không còn là nguồn tạo giá trị chính hoặc khi mục tiêu định giá liên quan đến tái cấu trúc, giải thể và thanh lý.

Theo Chuẩn mực thẩm định giá Việt Nam về thẩm định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận từ chi phí xác định giá trị doanh nghiệp thông qua giá trị các tài sản của doanh nghiệp, với phương pháp được sử dụng là phương pháp tài sản. Việc lựa chọn phương pháp còn phải phù hợp với cơ sở giá trị và trạng thái hoạt động của doanh nghiệp tại và sau thời điểm thẩm định giá.

Bản chất của định giá doanh nghiệp theo tài sản

Phương pháp tài sản ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách xác định giá trị của toàn bộ tài sản thuộc quyền sở hữu hoặc sử dụng của doanh nghiệp, sau đó xem xét các nghĩa vụ phải thanh toán để xác định giá trị thuộc về chủ sở hữu.

Có thể khái quát theo nguyên tắc:

Giá trị vốn chủ sở hữu = Tổng giá trị tài sản được đánh giá lại – Tổng giá trị các khoản nợ và nghĩa vụ liên quan

Điểm quan trọng là phương pháp này không đơn thuần lấy tổng tài sản trừ nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán. Giá trị ghi sổ có thể khác đáng kể so với giá trị tại thời điểm định giá vì:

·         Bất động sản có thể tăng hoặc giảm giá so với nguyên giá

·         Máy móc có thể hao mòn nhanh hơn hoặc chậm hơn mức khấu hao kế toán

·         Hàng tồn kho có thể lỗi thời, giảm phẩm chất hoặc khó tiêu thụ

·         Khoản phải thu có thể không thu hồi được đầy đủ

·         Doanh nghiệp có thể sở hữu tài sản chưa được ghi nhận trên sổ sách

·         Một số nghĩa vụ tiềm tàng có thể chưa phản ánh đầy đủ trong báo cáo tài chính

Chuẩn mực hiện hành yêu cầu xem xét tất cả tài sản trên cơ sở số liệu kiểm kê. Khi định giá theo cơ sở giá trị thị trường, tài sản phải được xác định theo giá trị thị trường tại thời điểm thẩm định, thay vì mặc nhiên sử dụng số liệu kế toán. Tài sản vô hình chưa được ghi nhận, như nhãn hiệu, sáng chế hoặc tên thương mại, cũng cần được xem xét bằng phương pháp phù hợp.

Vì vậy, chất lượng của kết quả phụ thuộc trực tiếp vào ba yếu tố: mức độ đầy đủ của việc kiểm kê, khả năng xác định giá trị từng tài sản và khả năng nhận diện đầy đủ các khoản nợ.

Doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình

Nhóm phù hợp điển hình nhất là doanh nghiệp có tỷ trọng lớn giá trị nằm trong tài sản hữu hình có thể quan sát và định giá riêng biệt.

Các doanh nghiệp thường thuộc nhóm này gồm:

·         Doanh nghiệp sản xuất sở hữu nhà xưởng và dây chuyền máy móc

·         Doanh nghiệp bất động sản sở hữu quỹ đất hoặc công trình

·         Doanh nghiệp vận tải sở hữu đội xe, tàu hoặc phương tiện chuyên dụng

·         Doanh nghiệp khai khoáng sở hữu máy móc, thiết bị và quyền tài sản liên quan

·         Doanh nghiệp kho vận sở hữu kho bãi và hệ thống thiết bị

·         Doanh nghiệp nông nghiệp quy mô lớn sở hữu đất, công trình và máy móc

·         Doanh nghiệp khách sạn sở hữu bất động sản và trang thiết bị

Phương pháp tài sản phù hợp với nhóm này vì có mối liên hệ tương đối rõ giữa năng lực hoạt động và cơ sở tài sản. Người định giá có thể kiểm kê từng nhóm tài sản, đánh giá hiện trạng pháp lý, mức hao mòn, công năng sử dụng và dữ liệu thị trường để xác định giá trị.

Chẳng hạn, một công ty sản xuất có lợi nhuận biến động nhưng sở hữu khu đất công nghiệp, nhà xưởng và dây chuyền thiết bị có thể khó định giá đáng tin cậy bằng dòng tiền. Trong trường hợp đó, giá trị tài sản thuần được đánh giá lại có thể tạo ra một mức giá trị nền có căn cứ rõ hơn.

Tuy nhiên, “có nhiều tài sản” chưa đủ để kết luận phương pháp tài sản là lựa chọn tốt nhất. Tài sản còn phải:

·         Thuộc quyền sở hữu hoặc quyền sử dụng hợp pháp của doanh nghiệp

·         Có hồ sơ và thông tin đủ để kiểm tra

·         Có thể định giá với độ tin cậy phù hợp

·         Có giá trị thực tế đối với người tham gia thị trường

·         Không bị ràng buộc pháp lý làm giảm đáng kể khả năng sử dụng hoặc chuyển nhượng

Một nhà máy có giá trị đầu tư ban đầu rất cao nhưng thiết bị đã lạc hậu, không còn nhu cầu thị trường hoặc chỉ phù hợp với một quy trình đặc thù có thể có giá trị kinh tế thấp hơn nhiều so với nguyên giá.

Công ty đầu tư và doanh nghiệp nắm giữ tài sản

Phương pháp tài sản đặc biệt hữu ích đối với doanh nghiệp mà chức năng chính là sở hữu, quản lý hoặc đầu tư vào các tài sản khác.

Nhóm này có thể bao gồm:

·         Công ty holding

·         Công ty đầu tư tài chính

·         Doanh nghiệp sở hữu danh mục chứng khoán

·         Công ty nắm giữ bất động sản

·         Doanh nghiệp sở hữu các khoản đầu tư vào công ty con hoặc công ty liên kết

·         Công ty dự án chưa bước vào giai đoạn vận hành ổn định

Giá trị của các doanh nghiệp này thường được hình thành chủ yếu từ danh mục tài sản ròng thay vì từ hoạt động sản xuất hoặc bán hàng độc lập. Do đó, đánh giá từng khoản đầu tư, bất động sản, công cụ tài chính và nghĩa vụ nợ thường phản ánh trực tiếp hơn giá trị kinh tế của doanh nghiệp.

Ví dụ, một công ty không trực tiếp kinh doanh nhưng sở hữu ba tòa nhà cho thuê và một danh mục cổ phần có thể được phân tích bắt đầu từ:

1.    Giá trị thị trường của từng bất động sản

2.    Giá trị các khoản đầu tư tài chính

3.    Tiền và tài sản tài chính khác

4.    Nghĩa vụ vay, thuế và chi phí liên quan

5.    Chiết khấu phù hợp nếu tài sản khó chuyển nhượng hoặc quyền sở hữu bị hạn chế

Dù vậy, không nên cộng cơ học giá trị niêm yết hoặc giá trị thẩm định của từng tài sản. Cần xem xét khả năng thanh khoản, chi phí giao dịch, thuế, quyền kiểm soát, tỷ lệ sở hữu và các giới hạn đối với việc chuyển nhượng.

Doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc dòng tiền thiếu ổn định

Định giá dựa trên thu nhập cần có khả năng dự báo dòng tiền trong tương lai với mức độ tin cậy hợp lý. Khi điều kiện này không được đáp ứng, phương pháp tài sản có thể trở thành căn cứ quan trọng hơn.

Các trường hợp thường gặp gồm:

·         Doanh nghiệp mới trải qua tái cấu trúc lớn

·         Công ty có kết quả kinh doanh biến động bất thường

·         Doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động

·         Công ty liên tục thua lỗ nhưng vẫn sở hữu tài sản có giá trị

·         Doanh nghiệp phụ thuộc vào một hợp đồng đã hết hạn

·         Công ty chưa xây dựng được mô hình kinh doanh ổn định

·         Doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của sự kiện khiến số liệu lịch sử không còn đại diện

Trong các trường hợp này, dự báo doanh thu, biên lợi nhuận và nhu cầu vốn có thể chứa mức độ bất định quá lớn. Chỉ một thay đổi nhỏ trong giả định tăng trưởng hoặc tỷ lệ chiết khấu cũng có thể làm giá trị theo dòng tiền thay đổi đáng kể.

Phương pháp tài sản giúp chuyển trọng tâm từ dòng tiền chưa chắc chắn sang những nguồn lực hiện có tại thời điểm định giá. Kết quả có thể được sử dụng như:

·         Mức giá trị nền để kiểm tra kết quả của phương pháp khác

·         Căn cứ xác định khả năng bảo toàn vốn

·         Chỉ báo về mức độ tài sản bảo đảm cho nhà đầu tư hoặc chủ nợ

·         Cơ sở đánh giá lựa chọn tiếp tục hoạt động hay xử lý tài sản

Tuy nhiên, doanh nghiệp thua lỗ không đồng nghĩa với việc giá trị chỉ bằng tài sản thuần. Khoản lỗ có thể mang tính tạm thời, trong khi doanh nghiệp vẫn sở hữu thị trường, giấy phép, công nghệ hoặc lợi thế cạnh tranh có khả năng tạo thu nhập về sau. Vì thế, nguyên nhân thua lỗ phải được phân tích trước khi lựa chọn phương pháp.

Doanh nghiệp giải thể, thanh lý hoặc không còn hoạt động liên tục

Khi doanh nghiệp không còn được giả định tiếp tục hoạt động bình thường, giá trị tài sản trở thành yếu tố trung tâm.

Phương pháp tài sản phù hợp trong những tình huống như:

·         Giải thể doanh nghiệp

·         Phá sản

·         Chấm dứt một dự án

·         Bán riêng từng bộ phận hoặc tài sản

·         Xử lý tài sản để thanh toán nghĩa vụ

·         Tái cấu trúc khiến mô hình kinh doanh cũ không còn tiếp tục

·         Doanh nghiệp hoạt động có thời hạn và sắp kết thúc thời hạn

Trong trường hợp này, cần phân biệt giá trị tài sản trong điều kiện tiếp tục sử dụng với giá trị thanh lý.

Giá trị thanh lý thường chịu tác động của:

·         Thời gian phải hoàn thành việc bán tài sản

·         Chi phí tháo dỡ và vận chuyển

·         Chi phí môi giới, pháp lý và đấu giá

·         Tình trạng chuyên dụng của máy móc

·         Số lượng người mua tiềm năng

·         Nghĩa vụ với người lao động, cơ quan thuế và chủ nợ

·         Thứ tự ưu tiên thanh toán

·         Khả năng phải bán tài sản riêng lẻ thay vì bán cả hệ thống

Một dây chuyền đang vận hành đồng bộ có thể tạo ra giá trị cao trong doanh nghiệp hoạt động liên tục nhưng giảm mạnh khi bị tháo rời và bán từng thiết bị. Vì vậy, không thể dùng giá trị hoạt động bình thường thay cho giá trị thanh lý.

Chuẩn mực Việt Nam cũng phân biệt doanh nghiệp hoạt động liên tục, doanh nghiệp hoạt động có thời hạn và doanh nghiệp thanh lý. Trạng thái được lựa chọn phải dựa trên triển vọng hoạt động khả thi, thị trường, mục đích định giá và các thông tin liên quan.

Khi nào phương pháp tài sản không phải lựa chọn chính?

Phương pháp tài sản thường kém phù hợp nếu giá trị doanh nghiệp chủ yếu đến từ năng lực tạo thu nhập chứ không nằm trong các tài sản có thể nhận diện riêng lẻ.

Những doanh nghiệp cần thận trọng gồm:

·         Công ty phần mềm

·         Nền tảng số

·         Doanh nghiệp thương mại điện tử

·         Công ty tư vấn

·         Doanh nghiệp truyền thông

·         Công ty sở hữu thương hiệu mạnh

·         Doanh nghiệp nghiên cứu và phát triển

·         Công ty có dữ liệu, mạng lưới người dùng hoặc hiệu ứng nền tảng

·         Doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào đội ngũ nhân sự chuyên môn

Các doanh nghiệp này có thể có ít tài sản hữu hình nhưng vẫn tạo ra doanh thu và lợi nhuận lớn. Giá trị của họ thường nằm trong những yếu tố như:

·         Thương hiệu và uy tín

·         Phần mềm hoặc công nghệ độc quyền

·         Quan hệ khách hàng

·         Dữ liệu

·         Quy trình vận hành

·         Giấy phép

·         Năng lực của đội ngũ

·         Khả năng mở rộng

·         Lợi thế mạng lưới

·         Triển vọng tăng trưởng

Nếu chỉ dựa vào tài sản trên bảng cân đối kế toán, kết quả có thể đánh giá thấp nghiêm trọng giá trị doanh nghiệp.

Việc bổ sung giá trị tài sản vô hình có thể giảm hạn chế này, nhưng quá trình định giá trở nên phức tạp hơn. Một số tài sản vô hình không thể tách biệt hoàn toàn khỏi hoạt động chung, trong khi giá trị của chúng phụ thuộc vào dòng tiền tương lai. Khi đó, phương pháp tài sản bắt đầu phải sử dụng các giả định của phương pháp thu nhập.

Do đó, phương pháp tài sản không nên được chọn chỉ vì dễ hiểu hoặc vì doanh nghiệp có báo cáo tài chính. Câu hỏi cần đặt ra là: Người mua thực sự trả tiền cho các tài sản hiện hữu hay cho khả năng tạo lợi nhuận trong tương lai?

Tiêu chí xác định doanh nghiệp có phù hợp hay không

Có thể đánh giá mức độ phù hợp của phương pháp tài sản thông qua sáu tiêu chí.

Giá trị tập trung ở tài sản có thể nhận diện

Phương pháp phù hợp hơn khi phần lớn giá trị nằm trong đất, công trình, thiết bị, hàng tồn kho, tài sản tài chính hoặc các quyền tài sản có thể định giá riêng.

Tài sản có hồ sơ pháp lý rõ ràng

Quyền sở hữu, quyền sử dụng, tình trạng thế chấp, hạn chế chuyển nhượng và tranh chấp phải được xác minh. Tài sản có giá trị kinh tế nhưng không có quyền pháp lý rõ ràng không thể được phản ánh như tài sản hoàn toàn tự do chuyển nhượng.

Có dữ liệu để xác định giá trị hiện tại

Cần có giao dịch so sánh, chi phí thay thế, thông số kỹ thuật, tình trạng hao mòn hoặc dữ liệu thu nhập của tài sản. Thiếu dữ liệu sẽ làm tăng mức độ phụ thuộc vào giả định.

Dòng tiền khó dự báo đáng tin cậy

Nếu kết quả kinh doanh bất ổn hoặc mô hình hoạt động không còn đại diện, phương pháp tài sản có thể cung cấp cơ sở chắc chắn hơn phương pháp thu nhập.

Giá trị hoạt động liên tục không vượt xa giá trị tài sản

Khi lợi thế thương mại, thương hiệu và khả năng sinh lời vượt trội không phải nguồn giá trị chính, phương pháp tài sản thường phản ánh doanh nghiệp tốt hơn.

Mục đích định giá gắn với tài sản

Phương pháp thường có tính phù hợp cao trong định giá phục vụ tái cấu trúc, phân chia tài sản, thoái vốn, xử lý nợ, giải thể hoặc thanh lý.

Không nên đánh giá từng tiêu chí một cách tách biệt. Một doanh nghiệp sản xuất có nhiều máy móc vẫn có thể tạo phần lớn giá trị từ thương hiệu và mạng lưới phân phối. Ngược lại, một công ty đang thua lỗ nhưng sở hữu quỹ đất lớn có thể có giá trị tài sản thuần cao hơn đáng kể so với giá trị thể hiện trên sổ sách.

Không nên sử dụng phương pháp tài sản một cách độc lập

Trong nhiều cuộc định giá, phương pháp tài sản nên được sử dụng cùng phương pháp thị trường hoặc phương pháp thu nhập để kiểm tra chéo kết quả.

Ba cách tiếp cận trả lời ba câu hỏi khác nhau:

·         Cách tiếp cận tài sản: Doanh nghiệp đang sở hữu nguồn lực ròng trị giá bao nhiêu?

·         Cách tiếp cận thu nhập: Doanh nghiệp có thể tạo ra dòng tiền trị giá bao nhiêu?

·         Cách tiếp cận thị trường: Nhà đầu tư đang trả bao nhiêu cho doanh nghiệp tương đồng?

Chênh lệch giữa các kết quả không nhất thiết cho thấy một phương pháp sai. Chênh lệch có thể phản ánh:

·         Lợi thế thương mại chưa được nhận diện đầy đủ

·         Tài sản đang được sử dụng kém hiệu quả

·         Kỳ vọng tăng trưởng cao hoặc thấp

·         Rủi ro của dòng tiền

·         Tài sản phi hoạt động có giá trị lớn

·         Giá trị cộng hưởng đối với một người mua cụ thể

·         Khả năng thanh khoản khác nhau

Các chuẩn mực quốc tế cũng đặt phương pháp định giá trong một hệ thống yêu cầu chung về cơ sở giá trị, cách tiếp cận, phương pháp và báo cáo; việc định giá phải xét đến đặc điểm của từng loại tài sản ảnh hưởng đến giá trị.

Vì vậy, kết quả theo tài sản nên được coi là một chỉ báo giá trị cần được diễn giải trong đúng bối cảnh, không phải công thức mặc định áp dụng cho mọi doanh nghiệp.

Định giá doanh nghiệp theo tài sản phù hợp nhất với doanh nghiệp có giá trị tập trung ở các tài sản hữu hình hoặc tài sản tài chính có thể nhận diện và xác định giá trị tương đối đáng tin cậy. Những đối tượng điển hình là doanh nghiệp sản xuất thâm dụng tài sản, công ty bất động sản, doanh nghiệp vận tải, công ty holding, doanh nghiệp có dòng tiền thiếu ổn định và doanh nghiệp đang giải thể hoặc thanh lý.

Phương pháp này kém phù hợp hơn khi giá trị chủ yếu đến từ thương hiệu, công nghệ, dữ liệu, nhân lực, quan hệ khách hàng hoặc tiềm năng tăng trưởng. Trong những trường hợp đó, chỉ cộng giá trị tài sản rồi trừ nợ có thể bỏ sót phần lớn giá trị kinh tế của doanh nghiệp.

Lựa chọn đúng không phụ thuộc riêng vào ngành nghề, mà phải dựa trên nguồn hình thành giá trị, trạng thái hoạt động, độ tin cậy của dữ liệu, khả năng nhận diện tài sản và mục đích định giá. Khi các yếu tố này chưa đưa ra kết luận rõ ràng, phương pháp tài sản nên được kết hợp với phương pháp thu nhập hoặc phương pháp thị trường để kiểm tra chéo.