Cách lựa chọn dự án khi thiếu vốn

Với số vốn hiện có, tổ hợp dự án nào tạo ra tổng giá trị kinh tế lớn nhất mà doanh nghiệp vẫn có thể kiểm soát rủi ro và triển khai thành công?

Đây là bài toán phân bổ vốn trong điều kiện hạn chế, thường được gọi là capital rationing. Nguyên tắc tài chính cốt lõi là ưu tiên các dự án có NPV dương và lựa chọn danh mục giúp tối đa hóa tổng NPV trong phạm vi ngân sách. Chỉ số sinh lời có thể hỗ trợ xếp hạng khi dự án có thể chia nhỏ, nhưng với dự án không thể chia nhỏ, doanh nghiệp phải so sánh các tổ hợp đầu tư thay vì chọn lần lượt từng dự án theo thứ hạng.

Trước tiên cần xác định nguyên nhân doanh nghiệp thiếu vốn

Nguồn vốn hạn chế có thể xuất phát từ hai nhóm nguyên nhân khác nhau.

Hạn chế vốn bên ngoài xảy ra khi doanh nghiệp không thể huy động thêm vốn với chi phí hợp lý. Nguyên nhân có thể là khả năng vay thấp, tài sản bảo đảm không đủ, thị trường vốn không thuận lợi hoặc nhà đầu tư đánh giá doanh nghiệp có rủi ro cao.

Hạn chế vốn nội bộ là giới hạn do chính doanh nghiệp đặt ra, chẳng hạn chỉ dành 20 tỷ đồng cho đầu tư trong năm để bảo vệ dòng tiền, duy trì hệ số nợ hoặc tránh triển khai quá nhiều dự án cùng lúc.

Sự phân biệt này ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định đầu tư. Nếu giới hạn chỉ là chính sách nội bộ, ban lãnh đạo có thể xem xét nới ngân sách khi xuất hiện dự án đặc biệt hấp dẫn. Ngược lại, nếu doanh nghiệp thực sự không thể huy động thêm vốn, mọi phương án phải tuân thủ chặt chẽ trần ngân sách. Tài liệu của NYU Stern cũng phân biệt hạn chế vốn do bên ngoài áp đặt với giới hạn do nội bộ thiết lập, trong đó giới hạn nội bộ có thể được điều chỉnh khi doanh nghiệp tìm thấy cơ hội đầu tư đủ tốt.

Trước khi xếp hạng dự án, doanh nghiệp cần xác định rõ:

·         Tổng ngân sách đầu tư thực sự có thể sử dụng

·         Thời điểm tiền phải được giải ngân

·         Mức vốn lưu động tối thiểu cần duy trì

·         Khả năng vay hoặc huy động thêm vốn

·         Giới hạn nợ và nghĩa vụ thanh toán

·         Năng lực nhân sự, công nghệ và quản trị dự án

Thiếu vốn không chỉ có nghĩa là thiếu tiền. Doanh nghiệp còn có thể thiếu đội ngũ triển khai, năng lực quản lý, mặt bằng, giấy phép hoặc khả năng vận hành sau đầu tư. Những giới hạn này cần được đưa vào bài toán lựa chọn ngay từ đầu.

Loại bỏ các dự án không vượt qua điều kiện tối thiểu

Không phải dự án nào cũng nên được đưa vào vòng xếp hạng. Trước khi so sánh hiệu quả tài chính, doanh nghiệp cần áp dụng một số điều kiện sàng lọc.

Một dự án nên bị loại hoặc yêu cầu điều chỉnh khi:

·         NPV âm sau khi đã sử dụng tỷ lệ chiết khấu phù hợp với rủi ro

·         Không phù hợp với chiến lược kinh doanh

·         Không đáp ứng yêu cầu pháp lý, môi trường hoặc an toàn

·         Dòng tiền dự kiến thiếu cơ sở

·         Doanh nghiệp không đủ năng lực triển khai

·         Rủi ro có thể đe dọa hoạt động cốt lõi

·         Dự án phụ thuộc vào những điều kiện chưa được kiểm chứng

NPV phản ánh phần giá trị mà dự án dự kiến tạo thêm sau khi đã tính đến giá trị thời gian của tiền và mức sinh lời yêu cầu. Về nguyên tắc, NPV dương cho thấy dự án có khả năng tạo giá trị; NPV âm cho thấy lợi ích quy đổi hiện tại không đủ bù đắp vốn đầu tư và chi phí cơ hội. ACCA xác định NPV là tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền và nhấn mạnh việc sử dụng NPV để đánh giá tính khả thi của khoản đầu tư.

Tuy nhiên, NPV dương mới chỉ là điều kiện cần. Khi nhiều dự án cùng có NPV dương nhưng tổng vốn yêu cầu vượt ngân sách, doanh nghiệp phải tiếp tục tối ưu danh mục.

Ưu tiên theo tổng giá trị tạo ra, không chỉ theo tỷ suất sinh lời

Giả sử doanh nghiệp có ba dự án:

Nếu ngân sách là 9 tỷ đồng, dự án A có NPV riêng lẻ cao nhất nhưng chỉ tạo ra 3,2 tỷ đồng giá trị.

Doanh nghiệp có thể chọn B và C với tổng vốn 9 tỷ đồng, tạo tổng NPV 4,1 tỷ đồng. Vì vậy, tổ hợp B và C tốt hơn dự án A dù không dự án nào trong hai dự án này có NPV riêng lẻ cao bằng A.

Ví dụ cho thấy doanh nghiệp không nên hỏi “dự án nào tốt nhất” một cách tách biệt. Cần hỏi “danh mục dự án nào tốt nhất trong giới hạn vốn”.

Mục tiêu tối ưu có thể biểu diễn như sau:

Tối đa hóa tổng NPV của các dự án được chọn

Với các điều kiện:

·         Tổng vốn đầu tư không vượt ngân sách

·         Các dự án đáp ứng tiêu chuẩn tối thiểu

·         Các quan hệ phụ thuộc giữa dự án được tuân thủ

·         Năng lực triển khai không bị vượt quá

·         Mức rủi ro tổng thể nằm trong giới hạn chấp nhận được

Sử dụng chỉ số sinh lời khi dự án có thể chia nhỏ

Khi doanh nghiệp có thể đầu tư từng phần vào dự án và lợi ích thay đổi gần như tương ứng với số vốn bỏ ra, có thể sử dụng chỉ số sinh lời để phân bổ vốn.

Một cách biểu diễn phổ biến:

PI = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào / Vốn đầu tư ban đầu

PI lớn hơn 1 tương ứng với NPV dương. PI càng cao, lượng giá trị hiện tại tạo ra trên mỗi đồng vốn càng lớn.

Doanh nghiệp cũng có thể sử dụng tỷ lệ:

NPV trên vốn đầu tư = NPV / Vốn đầu tư ban đầu

Hai cách biểu diễn khác nhau về thang đo nhưng cho cùng một thứ tự xếp hạng trong điều kiện dữ liệu nhất quán. ACCA hướng dẫn sử dụng chỉ số sinh lời để xử lý bài toán hạn chế vốn trong một kỳ đối với các dự án có thể chia nhỏ.

Quy trình thực hiện gồm:

1.    Tính dòng tiền tăng thêm của từng dự án

2.    Xác định tỷ lệ chiết khấu phù hợp

3.    Tính NPV và chỉ số sinh lời

4.    Xếp dự án từ chỉ số cao xuống thấp

5.    Phân bổ vốn lần lượt cho đến khi hết ngân sách

Phương pháp này phù hợp khi phần chưa đầu tư không làm thay đổi đáng kể hiệu quả của phần đã đầu tư. Ví dụ, doanh nghiệp có thể phân bổ ngân sách marketing giữa nhiều khu vực hoặc triển khai chương trình cải tiến theo từng nhóm cửa hàng độc lập.

Ngược lại, không nên giả định dự án có thể chia nhỏ khi nhà máy phải được xây dựng hoàn chỉnh mới vận hành, phần mềm phải đạt đủ phạm vi chức năng mới sử dụng được hoặc dây chuyền cần toàn bộ thiết bị mới tạo ra sản phẩm.

Với dự án không thể chia nhỏ, phải so sánh các tổ hợp

Phần lớn dự án đầu tư thực tế là dự án không thể chia nhỏ hoặc chỉ có thể chia theo một số giai đoạn xác định. Trong trường hợp này, xếp hạng theo chỉ số sinh lời chưa chắc tạo ra danh mục tối ưu.

Doanh nghiệp cần:

·         Liệt kê các tổ hợp dự án khả thi

·         Loại tổ hợp vượt ngân sách

·         Tính tổng NPV của từng tổ hợp

·         Kiểm tra các ràng buộc vận hành và chiến lược

·         Chọn tổ hợp có tổng NPV cao nhất trong số các phương án khả thi

ACCA lưu ý phương pháp chỉ số sinh lời phù hợp với các dự án có thể chia nhỏ; khi dự án không thể chia nhỏ, cần sử dụng phương pháp tổ hợp để tìm lịch đầu tư tối ưu.

Nếu có nhiều dự án, số tổ hợp có thể tăng rất nhanh. Khi đó, doanh nghiệp có thể sử dụng bảng tính, mô hình quy hoạch tuyến tính nguyên hoặc công cụ tối ưu hóa danh mục. Biến quyết định của mỗi dự án thường nhận giá trị:

·         1 nếu dự án được chọn

·         0 nếu dự án không được chọn

Cách tiếp cận này giúp tránh tình trạng chọn dự án theo cảm tính hoặc chọn tuần tự rồi mới phát hiện phần ngân sách còn lại không thể sử dụng hiệu quả.

Điều chỉnh theo rủi ro thay vì dùng một tỷ lệ chiết khấu cho mọi dự án

Một dự án có NPV cao chưa chắc nên được ưu tiên nếu NPV được tính từ những giả định quá lạc quan hoặc tỷ lệ chiết khấu không phản ánh đúng rủi ro.

Doanh nghiệp cần phân biệt:

·         Dự án duy trì hoặc thay thế tài sản hiện có

·         Dự án mở rộng thị trường quen thuộc

·         Dự án phát triển sản phẩm mới

·         Dự án bước vào ngành hoặc quốc gia mới

·         Dự án phụ thuộc mạnh vào công nghệ chưa kiểm chứng

Các dự án có mức rủi ro khác nhau không nên mặc nhiên dùng chung một tỷ lệ chiết khấu. NYU Stern lưu ý rằng tỷ lệ chiết khấu bình quân không có ý nghĩa tài chính khi áp dụng cho những dự án có mức rủi ro khác nhau.

Bên cạnh NPV cơ sở, doanh nghiệp nên thực hiện:

Phân tích độ nhạy

Thay đổi từng biến quan trọng như giá bán, sản lượng, chi phí đầu vào, tiến độ hoặc vốn đầu tư để xác định biến nào có ảnh hưởng lớn nhất đến NPV.

Phân tích kịch bản

Xây dựng ít nhất ba kịch bản:

·         Kịch bản cơ sở

·         Kịch bản thuận lợi

·         Kịch bản bất lợi

Mỗi kịch bản cần có bộ giả định nhất quán, không chỉ thay đổi riêng một chỉ tiêu.

Kiểm tra điểm hòa vốn của dự án

Xác định mức sản lượng, giá bán hoặc biên lợi nhuận tối thiểu để NPV bằng 0. Khoảng cách giữa dự báo cơ sở và điểm hòa vốn càng lớn thì biên an toàn càng cao.

Kiểm tra khả năng chịu đựng dòng tiền

Một dự án có NPV dương vẫn có thể gây khủng hoảng thanh khoản nếu cần giải ngân lớn trước khi tạo ra dòng tiền. Vì vậy, cần kiểm tra dòng tiền theo từng tháng hoặc quý, không chỉ nhìn vào tổng vốn đầu tư.

Không bỏ qua các dự án bắt buộc và dự án tạo điều kiện

Một số dự án có NPV độc lập thấp nhưng vẫn cần được ưu tiên vì chúng bảo vệ khả năng hoạt động của doanh nghiệp hoặc tạo điều kiện cho các dự án khác.

Các nhóm thường gặp gồm:

·         Dự án bắt buộc để tuân thủ pháp luật

·         Dự án an toàn lao động và bảo vệ môi trường

·         Dự án thay thế tài sản có nguy cơ dừng hoạt động

·         Dự án an ninh mạng và bảo vệ dữ liệu

·         Dự án nền tảng cần thiết cho chương trình chuyển đổi lớn hơn

Những dự án này không nên bị đánh giá giống hoàn toàn với dự án tăng trưởng thông thường. Tuy nhiên, “bắt buộc” không có nghĩa là được miễn phân tích. Doanh nghiệp vẫn cần lựa chọn phương án tuân thủ hoặc thay thế có tổng chi phí vòng đời thấp nhất.

Quan hệ giữa các dự án cũng phải được mô hình hóa rõ ràng:

·         Dự án B chỉ được thực hiện nếu đã chọn dự án A

·         Dự án C và D loại trừ lẫn nhau

·         Dự án E làm tăng dòng tiền của dự án F

·         Hai dự án cùng sử dụng một nguồn lực nên không thể triển khai đồng thời

Nếu bỏ qua các quan hệ này, NPV của từng dự án riêng lẻ có thể không phản ánh đúng giá trị của cả danh mục.

Kết hợp tiêu chí tài chính với tiêu chí chiến lược

NPV nên là tiêu chí tài chính trung tâm, nhưng quyết định cuối cùng không thể tách rời chiến lược doanh nghiệp.

Sau khi xác định các danh mục có hiệu quả tài chính tốt, doanh nghiệp cần kiểm tra thêm:

·         Mức độ phù hợp với năng lực cốt lõi

·         Khả năng tạo hoặc bảo vệ lợi thế cạnh tranh

·         Mức độ cấp thiết

·         Khả năng triển khai đúng tiến độ

·         Tác động đến khách hàng và hoạt động hiện tại

·         Mức độ linh hoạt nếu thị trường thay đổi

·         Khả năng mở ra cơ hội đầu tư tiếp theo

Các tiêu chí chiến lược không nên được dùng để hợp thức hóa một dự án có giả định tài chính yếu. Cách phù hợp hơn là sử dụng chúng như điều kiện sàng lọc, ràng buộc hoặc tiêu chí phân biệt giữa những danh mục có giá trị tài chính gần tương đương.

Doanh nghiệp có thể sử dụng bảng điểm chiến lược, nhưng cần quy định trước trọng số và thang điểm. Người đề xuất dự án không nên tự đặt trọng số sau khi đã biết kết quả, vì điều này dễ làm bảng điểm nghiêng về phương án họ muốn lựa chọn.

Quy trình lựa chọn dự án khi thiếu vốn

Một quy trình thực tế có thể gồm tám bước:

1.    Xác lập ngân sách khả dụng

2.    Xác định số vốn có thể giải ngân mà không làm suy yếu thanh khoản và hoạt động cốt lõi

3.    Chuẩn hóa hồ sơ dự án

4.    Yêu cầu tất cả dự án sử dụng cùng nguyên tắc về dòng tiền, thời gian, thuế, vốn lưu động và giá trị thanh lý

5.    Sàng lọc điều kiện bắt buộc

6.    Loại dự án không hợp pháp, không phù hợp chiến lược, không khả thi hoặc có NPV âm

7.    Tính NPV theo rủi ro

8.    Sử dụng dòng tiền tăng thêm và tỷ lệ chiết khấu phù hợp với từng nhóm dự án

9.    Xác định khả năng chia nhỏ

10.  Phân biệt dự án có thể phân bổ vốn từng phần với dự án phải đầu tư trọn gói

11.  Tối ưu danh mục

12.  Dùng chỉ số sinh lời cho dự án có thể chia nhỏ và so sánh tổ hợp đối với dự án không thể chia nhỏ

13.  Kiểm tra rủi ro và khả năng thực thi

14.  Phân tích kịch bản, độ nhạy, thanh khoản, nguồn lực và quan hệ phụ thuộc

15.  Phê duyệt kèm cơ chế kiểm soát

16.  Xác định các mốc giải ngân, KPI, điều kiện dừng và người chịu trách nhiệm

Giải ngân theo giai đoạn để giảm áp lực vốn

Doanh nghiệp không nhất thiết phải lựa chọn giữa đầu tư toàn bộ và không đầu tư. Với các dự án có mức bất định cao, có thể chia quyết định thành nhiều giai đoạn.

Ví dụ:

·         Giai đoạn một xác minh nhu cầu thị trường

·         Giai đoạn hai thử nghiệm kỹ thuật

·         Giai đoạn ba triển khai quy mô nhỏ

·         Giai đoạn bốn mở rộng sau khi đạt KPI

Cách này giúp doanh nghiệp mua thêm thông tin trước khi cam kết toàn bộ vốn. Tuy nhiên, chỉ nên chia giai đoạn khi mỗi giai đoạn tạo ra kết quả có thể đánh giá và doanh nghiệp thực sự có quyền dừng. Việc chia một dự án thành nhiều khoản giải ngân nhưng vẫn bắt buộc phải hoàn thành toàn bộ không làm giảm đáng kể rủi ro kinh tế.

Mỗi lần giải ngân tiếp theo nên gắn với điều kiện cụ thể như:

·         Hoàn thành thử nghiệm kỹ thuật

·         Đạt số lượng khách hàng tối thiểu

·         Chi phí thực tế không vượt ngưỡng

·         Giấy phép đã được cấp

·         Đối tác đã hoàn thành nghĩa vụ

·         Kịch bản kinh doanh vẫn tạo NPV dương

Những sai lầm thường gặp

Chọn dự án có IRR cao nhất

IRR là một chỉ số hữu ích nhưng có thể dẫn đến thứ hạng khác NPV, đặc biệt khi dự án khác nhau về quy mô, thời gian hoặc mô hình dòng tiền. Trong điều kiện mục tiêu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tổng NPV của danh mục cần được ưu tiên.

Chọn dự án hoàn vốn nhanh nhất

Thời gian hoàn vốn giúp đánh giá thanh khoản và mức độ thu hồi vốn ban đầu, nhưng thường bỏ qua dòng tiền sau thời điểm hoàn vốn. Đây nên là tiêu chí kiểm soát rủi ro, không phải tiêu chí tối ưu giá trị duy nhất.

Xếp theo lợi nhuận kế toán

Lợi nhuận kế toán chịu ảnh hưởng của chính sách khấu hao và thời điểm ghi nhận doanh thu, trong khi quyết định đầu tư cần dựa trên dòng tiền tăng thêm.

Chọn lần lượt theo chỉ số sinh lời

Cách này có thể phù hợp với dự án chia nhỏ, nhưng có thể bỏ lỡ tổ hợp tối ưu khi dự án không thể chia nhỏ.

Dùng dự báo của các phòng ban mà không chuẩn hóa

Mỗi đơn vị có thể sử dụng giả định khác nhau về tăng trưởng, lạm phát, chi phí chung hoặc tỷ lệ chiết khấu. Khi đó, kết quả xếp hạng không còn có thể so sánh trực tiếp.

Dồn toàn bộ vốn vào một dự án

Dự án có NPV kỳ vọng cao nhất có thể đồng thời tạo ra rủi ro tập trung lớn nhất. Doanh nghiệp cần kiểm tra khả năng tồn tại trong kịch bản bất lợi, không chỉ giá trị kỳ vọng.

Khi nguồn vốn hạn chế, doanh nghiệp nên ưu tiên danh mục dự án tạo ra tổng NPV cao nhất trong phạm vi ngân sách, thay vì chọn máy móc theo NPV, IRR hoặc thời gian hoàn vốn của từng dự án riêng lẻ.

Chỉ số sinh lời phù hợp để phân bổ vốn giữa các dự án có thể chia nhỏ. Với dự án không thể chia nhỏ, doanh nghiệp phải so sánh các tổ hợp khả thi. Sau bước tối ưu tài chính, danh mục còn phải vượt qua kiểm tra về chiến lược, rủi ro, thanh khoản, quan hệ phụ thuộc và năng lực triển khai.

Quyết định tốt nhất không nhất thiết là dự án có tỷ suất cao nhất. Đó là phương án sử dụng nguồn vốn khan hiếm để tạo ra nhiều giá trị bền vững nhất mà doanh nghiệp có khả năng thực hiện và kiểm soát.